業績靚麗超出預期，學生人數快速增長 　　2020H1 實現營收5.70 億元（+30.3%）；K12 學生人數增長是收入增長的主要引擎。2019/2020 學年，運營的24 所學校在校生人數合計40833 人（+35.5%）；自建學校學生人數36480 人（+34.3%）；過去5年CAGR 達36.4%。今年9 月新增8 所學校，預計招生超6700 人，學生總數有望突破57000 人。 　　毛利率48.2%（+4.8%），提升主要得益於集團嚴控退費和運營開支；三費率保持穩定，合計13.0%（+1.0%）；淨利率36.8%（+3.4%），盈利能力持續提升。 　　校網持續擴張，異地擴張成效初顯 　　截止2020 年8 月31 日，校網覆蓋8 個省，包括26 所自有K-12 學校、6 所受託管理K-12 學校和5 所培訓學校。2020/2021 學年異地新開學校招生超預期，山東日照、東營兩地合計招生超2000 人，接近四川省內已有學校水平。未來預計每年開校5-10 所。2020H1 有息資產負債率17.25%（+7.53%）。未來有息資產負債率預計保持在30%以內，目前仍有充足的融資空間，可支持公司校網規模持續擴張。 　　寧波象山學校創託管新模式 　　寧波象山學校是集團首個託管的公辦學校，在校生逾2000 人。新託管模式對公司而言，1）無資本支出，實現輕資產運營，通過輸出管理獲取收益；2）寧波具備良好的經濟條件和教育環境，有利於公司在東南地區的戰略佈局，使公司進一步擴大品牌影響力和校網規模。 　　上調盈利預測和合理估值區間，維持“買入評級” 　　基於公司優異的辦學能力和強大的快速擴張能力，我們上調公司2020-2022 年收入至12.37、16.55 和22.24 億元；淨利潤上調至3.66、4.61 和6.00 億元。9 月1 日收盤價對應2020-2022 年預測PE 分別爲43.91、34.89 和26.81 倍。維持 “買入”評級，將合理估值區間由4.40~4.89 港元上調至9.08~10.33 港元。 　　風險提示： 　　新開學校進度和招生進度不及預期；K12 相關法律政策不及預期。