1H20 业绩符合此前盈利预警

　　1H20 营收同比增长1%，归母净利润同比增长-27%，与此前盈利预警一致，较大的利润负增长来自于金融资产公允价值变动以及拨备计提增长，公司追求稳健的规模扩张和拨备计提。

　　发展趋势

　　不良债权资产规模扩张平稳。1H20 末总资产较去年末小幅增长1%，其中不良资管板块增长3%，金融服务板块增长-12%。1）不良资管板块中，收购经营类不良资管/收购重组类不良资管/债转股规模分别较去年末增长-3%/+4%/0%。新增收购经营类不良资产同比增长-27%，主要由于疫情影响以及公司更为审慎的收包原则，调研反馈1H20 银行出包并不多（从股份行处的收包量同比明显减少），收包价格较2H19 有小幅上升；收购重组类不良规模有所增加，我们预计疫情后企业短期流动性融资需求较大、价格较优。2）金融服务板块中，信达租赁、幸福人寿缩表导致规模负增长。

　　其他金融工具公允价值变动拖累营收增速，收购重组类业务稳定收入波动。1H20 公司营收同比增长1%，其中不良资管板块同比增长0%，金融服务板块同比增长1%。1）不良资管板块中，1H20收购经营类不良资管/收购重组类不良资管/债转股收入分别同比增长-3%/+8%/ -71%。收购经营类不良资产处置量同比增长-20%，我们预计主要是受到疫情停工影响，处置收益率环比小幅下行0.6ppt 至14.7%，公允价值逆势同比增长19.2%，反映公司收包审慎定价严谨；收购重组类不良资产月均年化收益率同比上升0.7ppt至9.2%（半年度环比略降0.5ppt）；以债转股为代表的其他金融工具公允价值因宏观经济和疫情影响而估值下降，公允价值同比增长-80%，显著拖累营收。2）金融服务板块中，信达租赁、南洋商业银行营收增速拖累，而信达证券等表现较好。

　　资产减值损失同比增长34%，拨备计提力度加大拖累净利润。考虑到宏观经济下行和疫情冲击的压力，针对收购重组类不良资产，公司显著加大拨备计提力度。1H20 末收购重组类不良资产不良率环比上升66bp 至3.53%，拨备覆盖率环比下降5ppt 至195%。

　　盈利预测与估值

　　考虑到公司潜在资产质量压力，我们上调信用成本，下调2020/2021 年净利润23.3%/16.9%至101 亿元/115 亿元。当前股价对应2020/2021 年0.4 倍/0.3 倍市净率。展望未来，我们预计2021年跟随宏观经济修复，公司不良资产处置收入可能存在向上弹性，维持跑赢行业评级和2.22 港元目标价，对应0.5 倍2020 年市净率和0.5 倍2021 年市净率，较当前股价有42.3%的上行空间。

　　风险

　　资产质量表现不及预期。