上半年業績低於預期，特種箱業務受到疫情拖累

上半年，鐵龍物流實現營業收入87.9 億元（同比+13.1%）、歸母淨利潤2.59億元（同比-2.5%）；二季度歸母淨利潤達到1.18 億元（同比-16.6%），弱於一季度表現（歸母淨利潤同比+13.7%）。1H20 歸母淨利潤低於我們預期16.5%（報告7/23）。中報業績下滑的原因是：受疫情影響，特種集裝箱業務量與毛利率同比下降。我們調整2020-2022 年EPS 至0.35/0.40/0.44元，調整目標價至6.59 元。我們長期看好鐵路多式聯運賽道，短期疫情影響不改變長期增長空間，維持“買入”評級。

沙鮁線貨運量及臨港物流業務實現逆勢增長

上半年，沙鮁鐵路因承接“公轉鐵”迴流及增量貨源，其到髮量同比增長23.1%（同期全國鐵路貨運量同比+1.8%），使公司鐵路貨運及臨港物流業務的收入（佔收入14.5%）和毛利（佔總毛利55.1%）同比增長9.7%和15.7%，毛利率提高0.99pp 至19.1%。上半年，委託加工貿易業務銷售鋼材量同比減少0.61%，收入（佔收入的76.3%）同比增長21.7%；但毛利潤（佔總毛利的13.2%）同比降低47.2%，毛利率同比降低1.13pp 至0.87%，主要因為執行2020 年新收入準則，運雜費由銷售費用改到營業成本列示，若考慮此因素，我們認為同比口徑下的毛利基本持平。

特種集裝箱業務的發送量與毛利率有所下降

上半年，受疫情因素影響運輸需求放緩，公司特種集裝箱業務的收入（佔收入7.6%）和毛利（佔總毛利25.3%）同比下降17.2%和31.4%，毛利率下滑3.44pp至16.6%。上半年，公司特種集裝箱發送量（同比減少11.5%）與國鐵集裝箱發送總量（同比增加32.3%）的表現存在差異，這可能因為貨種情況不同。幹散貨箱型佔的公司特種集裝箱總保有量的72%、佔總發運量的88%（2019 年），其主要貨種為煤炭、硫磺、磷肥、水泥、熟料等。

我們認為，2 月至5 月高速公路免費通行與低油價環境使公路運輸的付現成本大幅降低，對鐵路構成競爭壓力，部分大宗商品貨源分流至公路。

等待幹散貨需求回暖，促進特箱量價恢復

我們長期看好鐵路多式聯運賽道，公司特種集裝箱業務正處於擴張期，短期疫情影響不改變其長期增長潛力。因上半年特種集裝箱業務量與毛利率同比下滑，我們下調2020\2021\2022 年的歸母淨利預測至4.53\5.26\5.77億元（前次4.89\5.37\5.98 億元）。因鐵路行業估值中樞上移，我們基於19x 2020PE（較前次16-17x 2020PE 提升約11.8-18.8%（可比公司2019\2020E\2021E PE 均值為18.7\26.8\17.3x，較前次16.8\19.3\15.9x已提高11.4\39.1\8.7%），調整目標價至6.59 元（前次為5.99-6.37 元）。維持“買入”評級。

風險提示：特種箱發展不及預期，疫情影響超預期，鐵路改革進展緩慢。