主要觀點： 　　特色抗菌原料藥生產企業，業績快速增長。公司以特色抗菌原料藥及其中間體的研發、生產和銷售爲主業，目前在遼寧、山東、江西等地擁有五家生產基地，在浙江擁有兩家研發機構和一家進出口公司，共計五家全資子公司和兩家控股子公司。公司主要產品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-內酰胺酶抑制劑原料藥及中間體、碳青黴烯類抗菌原料藥及中間體、洛韋類抗病毒藥物中間體產品等三大系列產品。公司近幾年業績保持快速增長，營收方面，2016-2019 年CAGR 爲21.03%；歸母淨利潤方面，自2017 年以來，增速持續攀升，2016-2019 年的CAGR 爲20.70%。公司2020 上半年，實現營業收入8.16 億元，同比增長37.82%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤爲2.19 億元，同比增長92%。 　　抗菌藥物市場——機會與風險並存。受到抗菌藥物限制令的影響，2012 年以來我國抗菌藥市場增速開始下滑，但我國仍然擁有全球最大用於人體治療的抗生素藥物市場。Frost & Sullivan數據顯示，中國用於人體治療的抗生素藥物市場規模從2013 年的215 億美元增長至2017 年的233 億美元，預計在2023 年將達到306 億美元。美國也是擁有全球最大抗生素市場之一，其抗生素市場規模在2017 年達到75 億美元，預計2023 年將達到88 億美元。 　　華經產業研究院數據顯示，目前，中國抗生素藥物市場中頭孢菌素類、青黴素類、大環內酯類和碳青酶烯類的銷售額位於前四位，市場份額合計爲85%。產量方面，截至到2018 年，中國主要抗生素原料藥產量爲19.6 萬噸，同比2017 年略微增長0.1 萬噸。 　　舒巴坦行業絕對龍頭，他挫巴坦新項目未來可期。舒巴坦全球市場需求約爲800 噸/年，公司現有產能500 噸，新規劃產能200噸【可由新擴產的DP3（青黴烷亞碸酸二苯甲酯）切換成舒巴坦】，市場佔有率高。公司舒巴坦產品以“零缺陷”的結論通過美國FDA認證現場檢查，是目前國內唯一一家可供貨規範市場的廠家。隨着國內環保政策趨嚴、落後產能出清，公司將持續受益於原料藥行業集中度上升，成爲舒巴坦細分行業的絕對龍頭。 　　全球他挫巴坦系列產品的需求量約爲250 噸，保持5%到10%的穩定增長。全球主要的供應商包括齊魯天和惠世製藥、富祥藥業（現有產能100 噸，規劃新增產能200 噸）。公司他挫巴坦系列產品通過了包括國內、美國、日本、韓國等多個國家的註冊，可以在全球範圍銷售。2019 年，公司公開發行可轉換公司債券，募集資金中3.5 億元用於“新型酶抑制劑擴產及產業鏈延伸項目”中的哌拉西林鈉／他唑巴坦鈉（8:1）無菌粉項目，項目達產後形成年產450 噸哌拉西林鈉／他唑巴坦鈉（8:1）無菌粉的生產能力。該項目預計今年下半年進入到投產和試產階段，其順利實施，既能滿足不斷增長的抗菌複方製劑產品市場需求、利於公司提高國際競爭力、保證國內外市場佔有率，也將進一步增厚公司業績。 　　在研創新型酶抑制劑AAI101，公司原料藥獨家供應。作爲研發中的全球一類新藥AAI101，是一種以公司現有主要產品他唑巴坦爲原料，進一步合成的另外一種新型β-內酰胺酶抑制劑。公司爲其原研企業提供了CDMO 服務，用於客戶的三期臨床實驗，公司是該產品臨床階段獨家原料藥供應商。若後期項目順利推進，未來隨着相關製劑產品上市，公司他唑巴坦原料藥產品將進一步放量。 　　全產業鏈佈局的碳青黴烯類培南系列產品生產商。公司是國內爲數不多的從起始原料到下游原料藥全產業鏈佈局的碳青黴烯類培南系列產品生產商。主要產品爲製備培南類原料藥所必需的粗品、母核、側鏈及培南類核心起始物料4-AA 等。4-AA 全球需求量大約700 噸/年，公司4-AA 目前產能爲200 噸，國內4-AA 主要生產廠家爲海翔藥業、富祥藥業、九洲藥業以及樂普藥業。2020年6 月，4-AA 市場報價爲1700 元/kg，由於疫情的影響及下游製劑需求情況，我們認爲其價格將有望維持在當前水平。培南類藥物作爲“抗生素的最後一道防線”，下游製劑每年仍保持兩位數的持續增長。以最大單品美羅培南爲例，2012~2019 年樣本醫院銷售額CAGR 爲12.87%。 　　收購濰坊奧通，成功切入抗病毒藥物領域。2016 年公司收購濰坊奧通藥業有限公司70%股權，切入抗病毒藥物領域。濰坊奧通藥業是專業的抗病毒類藥物生產廠家，主要產品包括嘧啶、鳥嘌呤、SH 酸等。公司收購濰坊奧通後，前期對濰坊奧通投入較多，顯著改善了濰坊奧通整體生產經營狀況，成爲洛韋類藥物中間體全球主要的供應商之一，並正在建設那韋類藥物中間體的生產設施。濰坊奧通2018 年基本實現盈虧平衡，2019 年、2020 年上半年分別實現淨利潤1764.34 萬元、1385.03 萬元，已成爲公司重要的業績增長點之一。 　　延伸至下游製劑領域，打造“醫藥中間體-原料藥-製劑一體化”。2017 年7 月，公司以現金方式購買了大連泛谷製藥有限公司70%股權（後更名爲“富祥(大連)製藥有限公司”），進入下游製劑領域。富祥（大連）當前在產在銷的產品爲多西環素，今年7月6 日，新產品阿加曲班注射液獲得藥品註冊批件。根據米內網數據顯示，阿加曲班近年保持強勁的增長趨勢，2017 年、2018 年、2019 年的國內銷售額分別爲3.7 億、4.6 億和5.4 億，近三年每年保持了17%以上的增長幅度。作爲抗凝血藥，阿加曲班在國內已被納入2019 版國家醫保目錄。公司在鞏固提升現有產業鏈的基礎上，通過對心血管領域抗凝藥物的拓展，進一步實現了向下遊製劑領域的延伸，實現“中間體-原料藥-製劑一體化”的發展戰略，提升公司的核心競爭力。 　　積極擴充產能，解決生產發展瓶頸。公司專注於主業，不斷完善產業鏈佈局。公司目前擁有100 噸他唑巴坦、500 噸舒巴坦、200 噸DP3（產線可切換生產舒巴坦）、200 噸4-AA 的產能。在母公司本部生產場地受限的情況下，公司通過集團一體化生產佈局，推進產業鏈的延伸和優化，有效解決生產發展瓶頸。今年8 月1日，公司發佈公告擬向特定對象發行股票擬募集資金總額不超過（含）10.64 億元，扣除發行費用後，計劃將9.5 億元用於“富祥生物醫藥項目”，1.14 億元用於“年產616 噸那韋中間體項目”。 　　“富祥生物醫藥項目”建設期爲兩年，建成後形成年產600 噸4-AA 及200 噸美羅培南的生產能力，滿產後預計年實現銷售收入128,500.00 萬元，年實現淨利潤21,215.93 萬元。今年上半年，公司與景德鎮市人民政府簽訂戰略合作協議書，設立全資子公司景德鎮富祥生命科技有限公司，籌建富祥生物醫藥項目，建設年產2500 噸手性藥物、1200 噸生物製藥、5 億片（包/支）藥物製劑的生產基地。該項目土地已完成競拍工作，按計劃推進中。“年產616噸那韋中間體項目”主要產品爲那韋中間體,包括氯酮、氯醇和2R-環氧化物，建設期預計爲1 年，達產後預計銷售收入達到26,430萬元，年均利潤總額爲4,834 萬元，新增稅後利潤爲3,625 萬元。 　　今年下半年，預計濰坊奧通的那韋類中間體及其他中間體項目進入到投產和試產階段。 　　投資建議： 　　我們預計公司2020-2022 年的淨利潤分別爲4.14/5.18/6.11億元，EPS 分別爲0.89/1.12/1.32 元，當前股價對應P/E 分別爲23/18/16 倍。目前化學原料藥行業P/E(TTM)中位數爲46 倍，公司估值有較大的提升空間，並考慮原料藥行業在產業鏈議價能力提升，公司具有全產業鏈佈局的培南類產品且下游市場快速增長，無菌粉項目下半年將投產進一步增厚公司業績，抗病毒業務實現盈利有望成爲新增長點，我們首次覆蓋給予其“買入”投資評級。 　　風險提示： 　　原料藥和中間體價格波動風險；在建項目產能釋放不及預期；環保政策風險；匯率波動風險。