公司为渤海湾客运龙头企业，全渠道布局跨境电商平台发展有望迎来新机遇。1）公司主业为客货滚运输等业务；其中，客滚运输2019 年营收占比80.6%，主营航线为大连-烟台航线；控股股东为辽渔集团（持总股本38.74%）；2019 年公司营收16.63亿元/近四年CAGR 8.9%；归母净利润4.10 亿元/近四年CAGR 24.4%；且公司分红率较高，上市以来分红率高达48.56%。2）根据2020 年8 月6 日公告，公司已与烟台保税港区管理委员会签署《战略合作协议》，且承诺于2020 年12 月31 日前设立烟台综保区跨境电商有限责任公司，有望成为国内首个中日韩跨境电商项目；同时在客滚船上开设展示店，线下融合烟台市日韩旅游流量，线上合作8 大快递公司不排除发力直邮业务，有望为公司未来发展带来崭新机遇。
携手烟台保税区+共建快递大通道，全渠道切入日韩特色跨境电商业务潜力巨大。
1）政策持续支持，国内跨境电商行业快速壮大：相比机场免税、离岛免税和出境购买，跨境电商可在线上平台（天猫国际、考拉海购等）随时随地购买的空间优势；相比个人代购和海淘则具备到货时间快及大平台背书下品质保障的核心优势。经过2015 年至今的5 轮试点运营城市扩容+3 轮可售进口品类放开+进口商品综合税率下调（0%关税，消费税及增值税*70%）的政策支持，国内进口跨境电商2019 全年交易规模已超2.47 万亿元/YoY+30%，为国内消费者购买境外商品的核心渠道。2）绑定保税区+联手日韩资源+合作快递物流，公司跨境电商新业务发展潜力巨大：①政策优势：烟台为国家级跨境电商综合试验区城市，保税区内跨境电商产业园面积达3万平方米，并对相关企业在租金、仓储、运营、扶持等多个层面设立奖金，降低初期运营压力。②价格优势：根据公告，综合保税区绝大部分商品采用综合税率仅9.1%，对于境外集中采购和厂家直供商品，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。此外，公司具备多年中日韩船舶运营和船舶免税店经营经验，且在公告中明确指出将打造日韩跨境商品分拨中心，因此未来或不排除与日韩企业形成深层次供货合作，进一步扩大采购价格优势。③区位优势：烟台保税区外与日韩隔海相望、内接海陆空交通枢纽，处于最佳商贸物流聚焦位置；在运输成本方面，根据公告，公司还计划开辟对韩对日跨境电商海运快线，实现跨境电商货物运输的最优价格和最快时效。④线下流量：公司2019 全年客滚船舶等客流近300 万人次（公告数据），其中三分之一以上为旅行社组团，对发展“旅游+购物”具备引流优势。根据公告，公司将在每艘客滚船上开设展示店，同时采用与旅行社广泛合作，将日韩保税商品购物体验嵌入到烟台旅游产业链中，保证线下销售端丰富的客源和收入。⑤线上直邮：
根据公告，公司拟开辟对韩对日跨境电商海运快线，同时与8 大快递公司签署合作协议，实现跨境电商货物运输的最优价格和最快时效，未来不排除实现线下购物和线上直邮的全渠道布局，发展潜力巨大。3）相对成熟下获有望增厚净利8~13 亿元：
我们预计在相对成熟状态下，保守假设公司线下客流仍为300 万人次，对应中远期（5-10 年）的购物转化率为30-40%，客单价3000~4000 元，对应线下跨境电商业务有望新增营收27~48 亿元；线上直邮业务假设用户人数600-800 万人，客单价700-800元，对应线上业务新增营收42-64 亿元；整体中远期（5-10 年）的跨境电商业务营收预计69-112 亿元，给予综合净利率12%假设下，对应净利润增厚8.3-13.4 亿元。
存量运输业务：运力、航线积极拓展，业务触角横纵延伸：1）航线优质：渤海湾大连-烟台航线为公司业务核心，且“烟-连”航线水路较陆路节约1325 公里，具备显著运距优势。除核心航线以外，公司不断拓展蓬莱-旅顺、龙口-旅顺等航线，2020年3 月收购了主营威海-大连航线的威海市海大客运有限公司，国内航线扩充至四线，并在2014 年开辟烟台-平泽航线迈向国际。2）运力领先：公司拥有11 艘大型客货滚船运营，船舶总吨位46 万吨、总客位2.5 万位，在渤海湾客滚运输的市占率高达55.6%位居首位，整体平均船龄为9-10 年，比主要竞争者中海客轮年轻5-6 年。考虑到行业准入门槛不断提高，政策保障优质竞争格局；3）业务拓展：横向拓展邮轮货滚运输等，纵向涉及上游船舶燃油销售，运输主业有望多元化拓展。
投资建议：买入-A 投资评级。考虑到公司跨境电商业务有望今年开始布局，我们预计公司2020-2022 年的收入分别为13.1 亿元/21.3 亿元/26.7 亿元，对应增速-21.4%/+62.8%/+25.6%；归母净利润为2.45 亿元/5.00 亿元/7.38 亿元，对应增速-40.4%/+104.4%/+47.2%；在中远期（5-10 年）相对成熟状态下，预计跨境电商业务的收入为69-112 亿元，对应归母净利润8.3~13.4 亿元，给予20x PE 目标估值，对应市值为166~268 亿元；存量业务保守假设对应收入20 亿元，归母净利润6 亿元，给予8x PE 目标估值，对应市值为48 亿元；整体中远期（5-10 年）目标市值为214 亿元~316 亿元。首次给予买入-A 的投资评级。
风险提示：客流运输人次不及预期、跨境电商业务布局进展不及预期，商品渠道供应商合作不及预期，宏观经济下行等。
公司為渤海灣客運龍頭企業，全渠道佈局跨境電商平臺發展有望迎來新機遇。1）公司主業為客貨滾運輸等業務；其中，客滾運輸2019 年營收佔比80.6%，主營航線為大連-煙臺航線；控股股東為遼漁集團（持總股本38.74%）；2019 年公司營收16.63億元/近四年CAGR 8.9%；歸母淨利潤4.10 億元/近四年CAGR 24.4%；且公司分紅率較高，上市以來分紅率高達48.56%。2）根據2020 年8 月6 日公告，公司已與煙臺保税港區管理委員會簽署《戰略合作協議》，且承諾於2020 年12 月31 日前設立煙臺綜保區跨境電商有限責任公司，有望成為國內首箇中日韓跨境電商項目；同時在客滾船上開設展示店，線下融合煙臺市日韓旅遊流量，線上合作8 大快遞公司不排除發力直郵業務，有望為公司未來發展帶來嶄新機遇。
攜手煙臺保税區+共建快遞大通道，全渠道切入日韓特色跨境電商業務潛力巨大。
1）政策持續支持，國內跨境電商行業快速壯大：相比機場免税、離島免税和出境購買，跨境電商可在線上平臺（天貓國際、考拉海購等）隨時隨地購買的空間優勢；相比個人代購和海淘則具備到貨時間快及大平臺背書下品質保障的核心優勢。經過2015 年至今的5 輪試點運營城市擴容+3 輪可售進口品類放開+進口商品綜合税率下調（0%關税，消費税及增值税*70%）的政策支持，國內進口跨境電商2019 全年交易規模已超2.47 萬億元/YoY+30%，為國內消費者購買境外商品的核心渠道。2）綁定保税區+聯手日韓資源+合作快遞物流，公司跨境電商新業務發展潛力巨大：①政策優勢：煙臺為國家級跨境電商綜合試驗區城市，保税區內跨境電商產業園面積達3萬平方米，並對相關企業在租金、倉儲、運營、扶持等多個層面設立獎金，降低初期運營壓力。②價格優勢：根據公告，綜合保税區絕大部分商品採用綜合税率僅9.1%，對於境外集中採購和廠家直供商品，消費者可以享有比在境外免税店更低的購買價格。此外，公司具備多年中日韓船舶運營和船舶免税店經營經驗，且在公告中明確指出將打造日韓跨境商品分撥中心，因此未來或不排除與日韓企業形成深層次供貨合作，進一步擴大采購價格優勢。③區位優勢：煙臺保税區外與日韓隔海相望、內接海陸空交通樞紐，處於最佳商貿物流聚焦位置；在運輸成本方面，根據公告，公司還計劃開闢對韓對日跨境電商海運快線，實現跨境電商貨物運輸的最優價格和最快時效。④線下流量：公司2019 全年客滾船舶等客流近300 萬人次（公告數據），其中三分之一以上為旅行社組團，對發展“旅遊+購物”具備引流優勢。根據公告，公司將在每艘客滾船上開設展示店，同時採用與旅行社廣泛合作，將日韓保税商品購物體驗嵌入到煙臺旅遊產業鏈中，保證線下銷售端豐富的客源和收入。⑤線上直郵：
根據公告，公司擬開闢對韓對日跨境電商海運快線，同時與8 大快遞公司簽署合作協議，實現跨境電商貨物運輸的最優價格和最快時效，未來不排除實現線下購物和線上直郵的全渠道佈局，發展潛力巨大。3）相對成熟下獲有望增厚淨利8~13 億元：
我們預計在相對成熟狀態下，保守假設公司線下客流仍為300 萬人次，對應中遠期（5-10 年）的購物轉化率為30-40%，客單價3000~4000 元，對應線下跨境電商業務有望新增營收27~48 億元；線上直郵業務假設用户人數600-800 萬人，客單價700-800元，對應線上業務新增營收42-64 億元；整體中遠期（5-10 年）的跨境電商業務營收預計69-112 億元，給予綜合淨利率12%假設下，對應淨利潤增厚8.3-13.4 億元。
存量運輸業務：運力、航線積極拓展，業務觸角橫縱延伸：1）航線優質：渤海灣大連-煙臺航線為公司業務核心，且“煙-連”航線水路較陸路節約1325 公里，具備顯著運距優勢。除核心航線以外，公司不斷拓展蓬萊-旅順、龍口-旅順等航線，2020年3 月收購了主營威海-大連航線的威海市海大客運有限公司，國內航線擴充至四線，並在2014 年開闢煙臺-平澤航線邁向國際。2）運力領先：公司擁有11 艘大型客貨滾船運營，船舶總噸位46 萬噸、總客位2.5 萬位，在渤海灣客滾運輸的市佔率高達55.6%位居首位，整體平均船齡為9-10 年，比主要競爭者中海客輪年輕5-6 年。考慮到行業准入門檻不斷提高，政策保障優質競爭格局；3）業務拓展：橫向拓展郵輪貨滾運輸等，縱向涉及上游船舶燃油銷售，運輸主業有望多元化拓展。
投資建議：買入-A 投資評級。考慮到公司跨境電商業務有望今年開始佈局，我們預計公司2020-2022 年的收入分別為13.1 億元/21.3 億元/26.7 億元，對應增速-21.4%/+62.8%/+25.6%；歸母淨利潤為2.45 億元/5.00 億元/7.38 億元，對應增速-40.4%/+104.4%/+47.2%；在中遠期（5-10 年）相對成熟狀態下，預計跨境電商業務的收入為69-112 億元，對應歸母淨利潤8.3~13.4 億元，給予20x PE 目標估值，對應市值為166~268 億元；存量業務保守假設對應收入20 億元，歸母淨利潤6 億元，給予8x PE 目標估值，對應市值為48 億元；整體中遠期（5-10 年）目標市值為214 億元~316 億元。首次給予買入-A 的投資評級。
風險提示：客流運輸人次不及預期、跨境電商業務佈局進展不及預期，商品渠道供應商合作不及預期，宏觀經濟下行等。
