事件
公司发布2020 年中报业绩，上半年实现营收47.8 亿元，同比下滑8.9%，实现归母净利润0.66 亿元，同比增长20.1%，实现扣非后归母净利润0.67 亿元，同比增长30.7%。其中单二季度营业收入26.3 亿元，同比下滑15.3%，归母净利润0.53 亿元，同比下滑4.0%。
简评
上半年受疫情影响收入整体下滑，品牌代运营起步阶段。从行业角度来看，2020 年上半年受新冠疫情影响，整体广告主行业投放放缓，但公司作为线上营销渠道，受影响较小，上半年总体收入仅下滑8.9%，同时在高毛利率的品牌代运营新业务带动下，归母净利润实现同比增长。我们预计公司上半年品牌代运营业务收入约为2.65 亿元，由于该业务处于起步阶段，净利率约为3%~5%，最终实现净利润约为0.08~0.13 亿元。上半年品牌营销收入约为44.9 亿元，同比下滑约10%~12%，主因公司调整广告主结构，转向行业景气度较高的快消和化妆品类客户，主动削减部分毛利率较低且回款较慢的汽车行业客户，预计影响全年数字营销业务收入10-20 亿元。
公司上半年毛利率、净利率小幅提升，期间费用率稳中有升。公司上半年毛利率1.34%，同比提升0.79pct，净利率1.29%，同比提升0.23pct。公司期间费用率9.38%，同比提升0.47pct。其中销售费用2.54 亿元，销售费用率5.31%，同比上升0.84pct；管理费用0.65 亿元，管理费用率1.37%，同比下滑0.02pct；财务费用0.33 亿元，财务费用率0.7%，同比上升0.1pct；研发费用0.96 亿元，研发费用率2.01%，同比下滑0.47pct。
转型品牌代运营，优化商业模式，提升公司业务整体毛利率。2019 年公司升级原有买断式销售代理业务，转型品牌代运营，本质为从原有分销环节转向高毛利率的代运营和零售环节，优化商业模式，扩大利润空间。5月1 日首个合资品牌趣卡在社交电商渠道上线。我们通过与壹网壹创的对比研究，认为公司新业务模式长期有望仿照壹网壹创线上营销业务（毛利率42%）与线上管理业务（毛利率70%）。考虑公司现有客户结构，我们认为今年品牌代运营业务毛利率有望提升至25%+。上半年公司代运营业务营收2.65 亿元，预计GMV 约为3.5-4.0亿元，我们预计下半年公司代运营业务有望放量，全年GMV 有望达到10 亿元，对应营收约为6.8 亿元，增厚公司净利润约为0.8~1 亿元。
公司发行定增，进一步加强代运营服务实力。公司2020 年4 月发布定增预案，拟投入资金开展品牌代运营业务，构建新营销时代下的新渠道和新零售生态体系，计划募集资金总额不超过9.09 亿元，用于投资建设品牌新零售网络运营建设项目（3.56 亿元）、智慧营销云平台建设项目（1.86 亿元）、创新技术研究中心项目（0.97亿元）和补充流动资金（2.70 亿元）。
品牌新零售网络运营建设即品牌代运营，将由集团下属上海华扬和数行两家子公司独立承接品牌代运营业务。募投项目将加强公司数字渠道运营能力，拓展天猫、京东、唯品会等传统线上销售渠道及抖音、快手、B 站、小红书等新型线上销售渠道，并且利用直播营销、内容电商等新型销售模式来开展品牌代运营业务；
智慧营销云平台建设项目主要用于整合公司现有的大数据分析平台，将公司原有的全网实时数据图谱分析平台GRAPHy 进行迭代升级并整合成新的综合智能营销平台。智慧营销云可以满足不同企业客户的定制化新营销需求，同时为公司业务提供技术和大数据支持，提高服务质量，减少人工成本；
创新技术研究中心项目主要用于进行公司主营业务相关的技术研发升级和新技术创新研究等，比如公司此前正在研发的区块链麦哲伦平台及麦子APP 以及面向未来的营销模式，例如5G 场景下的大数据应用和RCS 终端应用研发；
补充流动资金主要用于公司集中付款方式从头部媒体、MCN 等合作机构中可以获得更为优惠的营销资源采购价格，降低采购成本，获得更多的利润空间；以及未来随着公司代运营业务收入的快速增长，产品采购规模不断增加，主流电商平台结算也有一定的信用期。所以更多的流动资金有利于增强公司的运营能力和市场竞争力，提高公司的利润率水平。
我们当前持续推荐华扬联众：①转型品牌代运营，从营销切入零售端，行业天花板打开，代运营业务提升公司整体毛利率；②数字营销广告主结构不断优化，转向快消、化妆品等高景气行业客户；③定增进一步加强公司营销和代运营服务能力，有望获得更多广告主预算。我们预计公司2020-2022 年分别实现营业收入117.6、138.9、154.9 亿元，同比增长11.9%、18.1%和11.6%，实现归母净利润3.28、4.61、5.38 亿元，同比增速为70.8%、40.3%和16.8%。8 月24 日收盘价对应2020-2022 年市盈率分别为23x、16x 和14x。我们采用分部估值法：2020年品牌代运营利润约1 个亿，给予50 倍估值，对应50 亿市值。品牌营销净利润约2.2 亿，给予20-25 倍即40-50亿市值，合计约90-100 亿市值，维持买入评级。
风险提示：品牌代运营业务不及预期风险、广告主行业景气度下行风险、广告代理行业竞争加剧风险
事件
公司發佈2020 年中報業績，上半年實現營收47.8 億元，同比下滑8.9%，實現歸母淨利潤0.66 億元，同比增長20.1%，實現扣非後歸母淨利潤0.67 億元，同比增長30.7%。其中單二季度營業收入26.3 億元，同比下滑15.3%，歸母淨利潤0.53 億元，同比下滑4.0%。
簡評
上半年受疫情影響收入整體下滑，品牌代運營起步階段。從行業角度來看，2020 年上半年受新冠疫情影響，整體廣告主行業投放放緩，但公司作為線上營銷渠道，受影響較小，上半年總體收入僅下滑8.9%，同時在高毛利率的品牌代運營新業務帶動下，歸母淨利潤實現同比增長。我們預計公司上半年品牌代運營業務收入約為2.65 億元，由於該業務處於起步階段，淨利率約為3%~5%，最終實現淨利潤約為0.08~0.13 億元。上半年品牌營銷收入約為44.9 億元，同比下滑約10%~12%，主因公司調整廣告主結構，轉向行業景氣度較高的快消和化粧品類客户，主動削減部分毛利率較低且回款較慢的汽車行業客户，預計影響全年數字營銷業務收入10-20 億元。
公司上半年毛利率、淨利率小幅提升，期間費用率穩中有升。公司上半年毛利率1.34%，同比提升0.79pct，淨利率1.29%，同比提升0.23pct。公司期間費用率9.38%，同比提升0.47pct。其中銷售費用2.54 億元，銷售費用率5.31%，同比上升0.84pct；管理費用0.65 億元，管理費用率1.37%，同比下滑0.02pct；財務費用0.33 億元，財務費用率0.7%，同比上升0.1pct；研發費用0.96 億元，研發費用率2.01%，同比下滑0.47pct。
轉型品牌代運營，優化商業模式，提升公司業務整體毛利率。2019 年公司升級原有買斷式銷售代理業務，轉型品牌代運營，本質為從原有分銷環節轉向高毛利率的代運營和零售環節，優化商業模式，擴大利潤空間。5月1 日首個合資品牌趣卡在社交電商渠道上線。我們通過與壹網壹創的對比研究，認為公司新業務模式長期有望仿照壹網壹創線上營銷業務（毛利率42%）與線上管理業務（毛利率70%）。考慮公司現有客户結構，我們認為今年品牌代運營業務毛利率有望提升至25%+。上半年公司代運營業務營收2.65 億元，預計GMV 約為3.5-4.0億元，我們預計下半年公司代運營業務有望放量，全年GMV 有望達到10 億元，對應營收約為6.8 億元，增厚公司淨利潤約為0.8~1 億元。
公司發行定增，進一步加強代運營服務實力。公司2020 年4 月發佈定增預案，擬投入資金開展品牌代運營業務，構建新營銷時代下的新渠道和新零售生態體系，計劃募集資金總額不超過9.09 億元，用於投資建設品牌新零售網絡運營建設項目（3.56 億元）、智慧營銷雲平臺建設項目（1.86 億元）、創新技術研究中心項目（0.97億元）和補充流動資金（2.70 億元）。
品牌新零售網絡運營建設即品牌代運營，將由集團下屬上海華揚和數行兩家子公司獨立承接品牌代運營業務。募投項目將加強公司數字渠道運營能力，拓展天貓、京東、唯品會等傳統線上銷售渠道及抖音、快手、B 站、小紅書等新型線上銷售渠道，並且利用直播營銷、內容電商等新型銷售模式來開展品牌代運營業務；
智慧營銷雲平臺建設項目主要用於整合公司現有的大數據分析平臺，將公司原有的全網實時數據圖譜分析平臺GRAPHy 進行迭代升級並整合成新的綜合智能營銷平臺。智慧營銷雲可以滿足不同企業客户的定製化新營銷需求，同時為公司業務提供技術和大數據支持，提高服務質量，減少人工成本；
創新技術研究中心項目主要用於進行公司主營業務相關的技術研發升級和新技術創新研究等，比如公司此前正在研發的區塊鏈麥哲倫平臺及麥子APP 以及面向未來的營銷模式，例如5G 場景下的大數據應用和RCS 終端應用研發；
補充流動資金主要用於公司集中付款方式從頭部媒體、MCN 等合作機構中可以獲得更為優惠的營銷資源採購價格，降低採購成本，獲得更多的利潤空間；以及未來隨着公司代運營業務收入的快速增長，產品採購規模不斷增加，主流電商平臺結算也有一定的信用期。所以更多的流動資金有利於增強公司的運營能力和市場競爭力，提高公司的利潤率水平。
我們當前持續推薦華揚聯眾：①轉型品牌代運營，從營銷切入零售端，行業天花板打開，代運營業務提升公司整體毛利率；②數字營銷廣告主結構不斷優化，轉向快消、化粧品等高景氣行業客户；③定增進一步加強公司營銷和代運營服務能力，有望獲得更多廣告主預算。我們預計公司2020-2022 年分別實現營業收入117.6、138.9、154.9 億元，同比增長11.9%、18.1%和11.6%，實現歸母淨利潤3.28、4.61、5.38 億元，同比增速為70.8%、40.3%和16.8%。8 月24 日收盤價對應2020-2022 年市盈率分別為23x、16x 和14x。我們採用分部估值法：2020年品牌代運營利潤約1 個億，給予50 倍估值，對應50 億市值。品牌營銷淨利潤約2.2 億，給予20-25 倍即40-50億市值，合計約90-100 億市值，維持買入評級。
風險提示：品牌代運營業務不及預期風險、廣告主行業景氣度下行風險、廣告代理行業競爭加劇風險
