事件概述 中糧包裝發佈2020 年中報，2020H1 公司實現營業收入33.77 億元人民幣/-8.3%；歸母淨利潤1.83 億元人民幣/+7.4%。上半年在疫情的影響下，公司利潤端實現同比正增長，業績表現超預期。此外，公司擬派發中期股息9.1 港仙/股，並宣派特別股息5.3 港仙/股。 分析判斷: 收入端：二季度業績改善，兩片罐預計實現快速增長。 分品類看，2020H1 馬口鐵/鋁/塑膠包裝業務分別實現收入16.63、14.79、2.35 億元人民幣，同比增速分別爲-1.7%/-14.1%/-12.1%。其中，1）鋁製包裝：受一季度業績拖累，2020H1 兩片罐/單片罐收入分別爲14.08、0.71 億元人民幣，同比分別下降13.7%、21.1%。二季度以來，疫情平穩，疊加政策刺激，啤酒市場迅速恢復，預計公司兩片罐業績快速增長。中長期看，疫情加速罐化率提升，行業供需格局持續改善。2）馬口鐵包裝：上半年飲料、化工等下游行業受疫情衝擊明顯，公司及時調整，轉向消毒類噴霧罐、奶粉罐、調味品等品類，有效對沖鋼桶、三片罐、方圓罐品類造成的損失。分品類看，鋼桶/奶粉罐/氣霧罐/金屬蓋/三片罐/方圓罐/印塗鐵收入分別爲4.00/3.33/2.26/2.60/0.61/1.09/1.48 億元人民幣， 同比增速分別爲-4.0%/+7.4%/+11.3%/+7.4%/-66.8%/-1.8%/+23.3%。3）塑膠包裝：洗護和食品類產品包裝受疫情影響嚴重，拖累業績，公司洗手液、消毒液等消毒殺菌類產品包裝表現亮眼，銷量猛增，抵消洗護和食品類產品包裝帶來的影響，上半年塑膠包裝同比下降12.1%。 盈利端：原材料價格回落&產品結構變化，盈利能力持續提升。 2020H1 公司毛利率、淨利率分別爲16.31%、5.41%，同比分別提升0.74pct、0.66pct，盈利能力提升，主要爲公司各業務毛利率提升、期間費用良好管控以及所得稅稅率下降。分業務看，2020H1 公司馬口鐵/鋁/塑膠包裝業務毛利率分別爲16.2%/16.8%/13.8%，同比提升分別爲1.0pct/0.1pct/3.2pct，主要業務毛利率均同比均表現提升，主要爲：1）產品結構變化，主要業務產品銷售單價平穩；2）主要原材料價格回落，成本端利好。期間費用方面，2020H1 公司期間費用率爲10.26%，同比略提升0.31pct，費用管控良好，其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別爲4.20%/4.58%/1.48%，同比分別變動+0.12pct/+0.45pct/-0.26pct。所得稅稅率方面，2020H1 公司實際所得稅稅率約20.5%，同比下降3.3pct，主要爲研發項目退稅及稅率結構不等所致。 加多寶糾紛進展順利，宣派股息大幅提升。 公司與加多寶糾紛目前進展順利，2019 年11 月公司獲得香港國際仲裁中心對公司相關訴求全面支持的裁決，2019 年底收到加多寶2.5 億元誠意金。今年4 月，加多寶基於銀團專項資金支持，與公司就清遠加多寶簽訂股份回購協議，加多寶將以15.05 億元人民幣回購中糧包裝持有清遠加多寶30.58%股權，且清遠加多寶向中糧包裝支付承諾分紅款2.38 億元人民幣；6 月底，中糧包裝投資已收到第一期回購代價5 億元人民幣，並在股東特別大會前已收到第一期承諾分紅款0.2 億元人民幣。剩餘款預計將按協商陸續收回。其次，公司按照派息比例50%，宣派中期股息9.1 港仙/股，並考慮到公司與加多寶糾紛落地，現金流大幅提升，宣派特別股息5.3 港仙/股，擬共派息14.4 港仙/股，較去年同期增長80%。 兩片罐行業競爭格局持續改善，疫情推動市場份額加速向公司等龍頭企業集中。 兩片罐行業供需趨於平衡，行業競爭格局持續改善。受益於啤酒罐化率提升，我們測算兩片罐行業需求由2017年的約400 億罐提升至2019 年的約470 億罐，並且此次疫情，居家消費、線上購物等促進啤酒罐化率的提升，兩片罐行業需求預計提升。供給方面，兩片罐行業產能基本維持在580 億罐左右，行業產能利用率由2017年的約70%提升至2019 年的約81%，此次疫情下，中小企業經營壓力加大，而中糧包裝等龍頭企業憑藉自身供應鏈、產能協調等優勢，在行業內快速實現復工復產，保證穩定供應，並且在豐富多罐型、開發異型罐的基礎上，持續打造“單廠雙線”的佈局模式，持續提升單個工廠多品種、規模化優勢，市場份額進一步得以擴大。 其次，公司福建制罐二線項目19 年底投產，比利時項目隨着海外疫情逐漸平穩，現已運營生產，產能加大進一步提高公司行業地位，增厚業績。 投資建議 暫不考慮加多寶賠款，維持此前盈利預測，預計2020-2022 年中糧包裝歸母淨利潤分別爲3.32、3.76、4.25 億元人民幣，按照8 月20 日中間價：港幣兌人民幣0.89385 計算，對應PE 分別爲10 倍、9 倍、8 倍，維持“買入”評級。 風險提示 原材料價格大幅上漲風險；啤酒罐化率提升不及預期；客戶拓展不及預期。