投资要点：

节能业务增长，应收款坏账准备增加影响净利润。涪陵电力发布2020 年中报，2020 年H1 实现营业收入12 亿元，同比持平；归母净利润1.6 亿元，YOY-19%。归母净利润下降主要由于应收节能服务收入款增加，按照会计政策计提坏账准备，引起信用减值损失增加0.3 亿元。2020 年H1 公司应收账款同比翻倍到6 亿元，对应5%的计提比例，应收账款坏账准备0.3 亿元。我们认为节能收入款增多主要源于新投产的节能项目（河南二期和湖北项目），过去3 年年底这些应收账款大部分都会收回。我们认为节能收入增长的情况下公司总收入持平，可能源于上半年配电业务受疫情影响收入有所下降，考虑到节能业务下半年仍有增长，而用电量已开始复苏，公司H2 业绩或将好于H1。

拟注入配电网节能资产，估值合理。8 月14 日公司公告《2020 年度非公开发行股票预案》，拟募集资金不超18.8 亿元，扣除发行费用后主要用于收购国家电网下辖省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC 合同权利、义务，同时补充流动资金、偿还银行贷款。其中本次注入的节能资产共9 个，估值13.22 亿元，2019 年模拟净利润1.07 亿元，对应PE 估值12 倍，低于上市公司8 月21 日23 倍的PE（TTM）估值。

国网节能业务空间巨大。国家电网2019 年售电量4 万亿度以上，其线损率约为6%，即每年损失电量2400 亿度以上，根据公司2016 年收购报告书中的经验总结：中、低配电网占电网损耗的50%，且配电网节能可节约30%的线损，则国网下属配电网全部进行节能改造可节省360 亿度/年，考虑部分配电网已经改造以及未来可能自行改造，我们保守假设国网区域内30%-50%的配电网由涪陵电力改造，即108-180 亿度/年的节电空间。涪陵电力2019 年配电网节能业务节约电量约23 亿度，合同到期的山东、甘肃项目年节电量合计2.8 亿度，则剩余增量市场82-154 亿度电/年，即相比涪陵电力2019 年的节电量有3.6-6.7 倍的增长空间。

盈利预测与估值。我们预计公司2020-22 年实现归母净利4.29、4.61、4.96亿元，对应EPS 为0.98、1.05、1.13 元/股。参考可比公司估值，考虑公司作为国网旗下唯一配电和节能业务平台的独特优势，给予公司2020 年20-25倍PE，对应合理价值区间19.6-24.5 元/股，首次覆盖给予优于大市评级。

风险提示。（1）配电网节能业务客户集中度高，对国网依赖度高。（2）综合能源服务领域竞争加剧，公司毛利率有下降可能。（3）资产注入进程的不确定性。