2020 上半年业绩符合我们预期

　　公司公布2020 上半年业绩：收入81.7 亿元，同比上升6.0%；归母净利润3.8 亿元，同比-38.1%，符合预期。业绩期内，受到疫情负面影响及玉米价格上升带来的成本压力，公司综合毛利率18%，同比下降3.7ppt，净利润率4.6%，同比下降3.4ppt。

　　发展趋势

　　受疫情影响味精价格低位，国内需求温和恢复，下半年价格有望反弹。味精行业寡头格局稳定，CR3 约80%，市占率合计近90%。

　　行业总体略供大于求，年初至今国内及海外疫情相继扩散发酵，味精下游需求结构中，50%来自食品加工及添加剂，30%-40%来自餐饮消费，疫情导致消费者外出就餐减少，总体需求受损，味精价格低位。目前，味精市场均价7,100 元/吨，较上周反弹400 元/吨，较去年同期下降10.1%。下半年伴随需求温和恢复，需求环比改善，成本支撑较强，味精价格有望迎来反弹，展望明年，终端需求同比大幅回升，行业协同提升，味精价格有望景气上行。

　　赖氨酸、苏氨酸产品价格触底反弹，伴随下游需求回暖有望景气上行。苏氨酸目前市场均价8,150 元/吨，较去年同期上涨7.2%，年初至今价格上涨16.4%，2020 年YTD 均价7,921 元/吨，较去年同期上涨2.6%。赖氨酸目前市场均价7,350 元/吨，较去年同期上涨9.7%，年初至今价格上涨7.8%，2020 年YTD 均价7,188 元/吨，较去年下跌2.3%。从去年开始，受到国内氨基酸行业产能集中投放叠加非洲猪瘟影响，供需失衡严重，产品价格一路下滑，全行业均处于完全成本线下，上半年因新冠疫情，部分小产能尚未完全复产，氨基酸价格有小幅反弹。下半年伴随生猪补栏数据修复，氨基酸需求向好，产品价格景气上行。

　　库存快速去化，预计下半年玉米价格仍将温和上涨。据天下粮仓，预计2020 年国储玉米库存数量将进一步下降至3479 万吨，通过供给侧结构性改革，我国玉米价格已经处于向上通道，非优势种植区玉米面积调减，种植面积回落带来全国产量下降，且下游饲料深加工需求、燃油需求拉升整体需求，我们预计下半年玉米价格仍将温和上涨，四季度新玉米上市后或将缓解，建议关注国储仓储轮动及新玉米上市进展。公司计划2020 年完成生产装置的合成氨配套，提高一体化程度，降低原材料采购成本；两条专用铁路线也已投入使用，将进一步降低物流成本，提升生产效率。

　　盈利预测与估值

　　由于产品价格承压，原材料价格持续上涨，我们下调2020/2021年净利润9.3%/3.2%至8.24 亿元/11.45 亿元。当前股价对应2020/2021 年7.4 倍/5.3 倍市盈率。维持中性评级和3.20 港元目标价，对应8.7 倍2020 年市盈率和6.3 倍2021 年市盈率，较当前股价有18.5%的上行空间。

　　风险

　　原材料价格持续上涨，产品需求疲弱，疫情反复。