核心觀點 公司評級：國外評級方面，穆迪於2019-04-09 給予公司主體B1 評級，評級展望穩定；標普於2019-04-12 給予公司主體B 評級，評級展望正面；惠譽於2019-09-10 給予公司主體B+評級，評級展望穩定。國內評級方面，中誠信國際於2020-5-27 給予正榮地產控股主體AAA 評級，評級展望穩定；大公國際於2020-05-28 給予正榮地產控股主體AAA 評級，評級展望穩定。 發行美元債尋求多元融資，加權票息低於行業同評級。公司2020 年上半年美元債發行8.9 億美元，平均利率爲7.57%，平均年期爲3 年。存量美元債加權平均票面利率爲9.1%，房企主體評級爲B2 的加權平均票息爲11.9%，票面利率低於同評級市場水平。 銷售目標穩中有增，土儲分佈日益均衡。正榮地產2019 年合約銷售金額和麪積分別爲1307.1 億元和843.9 萬平方米，2020 年目標銷售金額1400 億，2020H1 完成全年銷售目標40%。2019 年土儲聚焦二、三線城市，城市群分佈較均衡，權益土地儲備達1446.5 萬平方米。2020 年上半年地價房價比38.4%，拿地金額與銷售金額比爲31.8%，開始加大拿地力度，同時，土地權益比例也在穩步提升。 業績保障係數較高，三費佔比維持低位，成本管控較好。2019 年業績保障係數1.2。三費佔營收比6.7%，成本管控較好。2019 年權益乘數、資產週轉率、存貨週轉率分別爲5.4、21.0%、30.8%，較去年基本保持穩定。 根據公司公告的2019 年和2020 年—上半年銷售金額，進行現金流壓力測算，短期償債具有的安全邊際。若僅考慮通過銷售回款來償還公司短債，2019 年6-12 月銷售對今年同期銷售規模覆蓋比率爲2.0；若進一步考慮土地款支出，銷售回款償還短期債務之後，剩餘的金額能夠支撐1.07 倍的2019 年拿地力度，銷售回款對於債務及費用的覆蓋程度較高，資金的使用情況較爲靈活。 短期償債能力穩定，公司受關聯方及非控股股東交易影響較小。2019 年公司短債現金比爲1.42。向合營企業提供的擔保爲47.7 億元，同比增長29.3%，佔所有者權益的15.4%。抵押資產獲款比45.9%。存貨和投資物業的抵押比分別爲61.3%和46.0%。應收關聯方款項和應收附屬公司非控股股東款項佔流動負債比7.3%。應付關聯方款項和附屬公司非控股股東墊款佔流動負債比14.4%。 綜上，公司償債能力有安全邊際。建議關注公司一、二級市場表現。 風險提示：政策風險，融資風險，信用風險，銷售業績未完成風險