全球头发产品市场预计2021 年将达到110 亿美元，2019 至21 年复合增长率约为16％。我们认为孟加拉新漂染综合大楼全面运作将让训修实业生产所有类型人发产品，并捕捉（1）消费升级、（2）美国非裔女性需求增长。预计收入增长将于21 年回复正数并于20 至22 年实现20％收入复合增长率及受惠资本开支高峰已过自由现金流扭转为正。我们继续覆盖训修实业而评级为长仓及目标价为HK$1.90 基于11.0 倍2021 年预期市盈率，意味15％上升空间。
产品组合改善将推动21/22 年平均售价及毛利率扩张因新冠肺炎爆发期间美国消费者开支减少，预计分别令20 年混合平均售价及销量下降4.7%/10.4%，但于21/ 22 年分别恢复至同比增长6.0%/3.8%及20.7%/16.4%，主要受人发占比增加令产品组合改善带动。预期20/21/22 年毛利率将扩张至33.2%/34.0%/34.6%（19 年为33.1%），受惠高毛利人发产品（预计22 年为56.3% 对比19 年的53.4%）贡献增加，该出厂价格为合成纤维产品的3 倍。
重新分配员工以扩大孟加拉劳动力成本优势
尽管新漂染综合大楼预计分别令21/22 年员工数增加40%/21%，员工成本仅同比增长26%/17%至3.43 亿港币/4.0 亿港币，这归功于：（1）分配员工迁往乌特拉出口加工区及（2）半自动化部份生产过程。 （22 年员工成本占销售：39.0％对比19 年的41.4%）
20 年季度3 季呈「V 形」复苏
受惠新冠肺炎于中国爆发及中美贸易战客户将订单转移往国外，我们估计训修实业20 年第1 季销售同比增长20%，但趋势于20 年第2 季逆转因20 年3 月开始病毒于美国扩散令出货中断。但因出货正常化及非洲族裔女性需求缺乏弹性，我们认为20 年第3 季将出现「V 形」复苏。
相当于11.0 倍2021 年预期市盈率，目标价HK$1.90; 继续覆盖评级为长仓我们估计20/21/22 年盈利分别为5,400 万/1.15 亿/1.51 亿港币。目前股价为HK$1.65 港元，相当于21 年9.5 倍预测市盈率。我们对训修实业的估值为HK$1.90，相当于11.0 倍21 年预测市盈率，具15％上升空间。
全球頭髮產品市場預計2021 年將達到110 億美元，2019 至21 年複合增長率約爲16％。我們認爲孟加拉新漂染綜合大樓全面運作將讓訓修實業生產所有類型人發產品，並捕捉（1）消費升級、（2）美國非裔女性需求增長。預計收入增長將於21 年回覆正數並於20 至22 年實現20％收入複合增長率及受惠資本開支高峰已過自由現金流扭轉爲正。我們繼續覆蓋訓修實業而評級爲長倉及目標價爲HK$1.90 基於11.0 倍2021 年預期市盈率，意味15％上升空間。
產品組合改善將推動21/22 年平均售價及毛利率擴張因新冠肺炎爆發期間美國消費者開支減少，預計分別令20 年混合平均售價及銷量下降4.7%/10.4%，但於21/ 22 年分別恢復至同比增長6.0%/3.8%及20.7%/16.4%，主要受人發佔比增加令產品組合改善帶動。預期20/21/22 年毛利率將擴張至33.2%/34.0%/34.6%（19 年爲33.1%），受惠高毛利人發產品（預計22 年爲56.3% 對比19 年的53.4%）貢獻增加，該出廠價格爲合成纖維產品的3 倍。
重新分配員工以擴大孟加拉勞動力成本優勢
儘管新漂染綜合大樓預計分別令21/22 年員工數增加40%/21%，員工成本僅同比增長26%/17%至3.43 億港幣/4.0 億港幣，這歸功於：（1）分配員工遷往烏特拉出口加工區及（2）半自動化部份生產過程。 （22 年員工成本佔銷售：39.0％對比19 年的41.4%）
20 年季度3 季呈「V 形」復甦
受惠新冠肺炎於中國爆發及中美貿易戰客戶將訂單轉移往國外，我們估計訓修實業20 年第1 季銷售同比增長20%，但趨勢於20 年第2 季逆轉因20 年3 月開始病毒於美國擴散令出貨中斷。但因出貨正常化及非洲族裔女性需求缺乏彈性，我們認爲20 年第3 季將出現「V 形」復甦。
相當於11.0 倍2021 年預期市盈率，目標價HK$1.90; 繼續覆蓋評級爲長倉我們估計20/21/22 年盈利分別爲5,400 萬/1.15 億/1.51 億港幣。目前股價爲HK$1.65 港元，相當於21 年9.5 倍預測市盈率。我們對訓修實業的估值爲HK$1.90，相當於11.0 倍21 年預測市盈率，具15％上升空間。
