国泰君安国际的收入在2020 上半年同比下降23％，但净利润仅同比下降5％，这是由于孖展融资业务相关的减值费用大大降低所致。

受到新冠肺炎疫情影响，企业融资收入同比下降46％，但管理层预计下半年将会复苏。

由于上调了日均成交额的假设以及下调了对减值费用的预测，我们的20-22 财年每股盈利预测提高了17.6-18.6％。

重申「增持」评级，新目标价为1.58 港元。相信2020 上半年净利润的轻微降幅已消除了对疫情影响的忧虑，而下半年的复苏有望成为主要催化剂。

2020 上半年收入受到新冠肺炎疫情拖累

国泰君安国际2020 上半年收入同比下降23％至17.98 亿港元，其中企业融资收入同比下降46％，投资收益同比下降27％，主要是由于这些收入在一季度受到疫情影响。然而，受到整体香港股市的日均成交额上升带动，公司的交易佣金（不包括配售佣金）同比增长21％。

净利润同比下降5％至6.05 亿人民币，跌幅明显小于收入，这是由于净减值费用（主要与孖展融资业务相关）减少了92.5％。

预计减值费用在下半年维持较低水平

在过去几年，国泰君安国际已将孖展融资业务的重点从中小盘股转向大盘股，以降低潜在风险。由于调整过程已大致完成，加上公司去年已作出大额减值开支以解决过去一直存在的问题，因此2020 上半年的净减值费用仅3,800 万港元，对比2019 上半年为5.12 亿港元。由于资产质量改善，管理层预计下半年的减值费用仍将偏低。

财富管理业务推动孖展融资业务

在一季度，由于新冠肺炎疫情，港股市场极为波动，但尽管如此，国泰君安国际的孖展融资余额仍从2019 年底的117 亿港元增长至2020 年6 月底的135 亿港元。增长动力来自高净值客户对高质量股票和债券的孖展融资需求。虽然，利率下降导致孖展融资业务的利息收入按年下跌3.3％至3.5 亿港元，但是由于减值开支减少，整体回报录得改善。

预计企业融资业务2020 下半年复苏

债券承销和股权承销的收入分别同比下降37％和78％，这是由于一季度的疫情影响了市场交易的进行。根据公司当前手头上的项目，管理层预计债券承销和股权承销业务都会在下半年环比改善。特别是，债券承销业务的全年业绩可能会接近2019 年水平。另外我们认为，随着更多中概股进行第二上市，股权承销业务将会受益。

市场的一些忧虑已缓解，重申增持评级

我们认为，在公司公布2020 年中期业绩前，一些投资者可能对公司的做市和投资业务感到担忧，因为固定收益市场在一季度大幅波动。而对于该业务最终在2020 上半年同比下降30％至5.13 亿港元，我们认为表现已属不俗，因为考虑到3 月市况极端波动。我们的戈登增长模型目标价为1.58 港元（1.04 倍2020 年市净率；图5）。由于目前0.77 倍的市净率已较历史平均低超过一个标准差，因此随着公司业务在2020 下半年有望复苏，股份有潜力获得较高估值。