投资要点：
电动轻型车快速发展，外卖与快递等短途配送为其长期需求提供基础。电动自行车与三轮车因其经济、省力、载重、便捷等优点成为国民出行的主要交通工具，在二、三线城市及乡镇具有较高的普及率，2019 年国内电动自行车产量为3,609.3 万辆，同比增长10.1％，疫情期间产销出现井喷式增长，今年5 月电动自行车完成产量262.7 万辆，同比增长45.4%。外卖与快递行业蓬勃发展，其对电动轻型车依赖程度较高。电动轻型车用电池长期以来为铅酸电池，2019 年新国标执行一年之后，铅酸电池渗透率依然保持在约95%，铅酸电池优势在于初始成本低，劣势在于循环次数少，由于其回收价值较大，其在电动轻型车上综合成本优势突出，我们认为未来个人出行电动自行车将依然以铅酸电池为主。
电动轻型车电池是耐用消费品，天能牌电池具有强客户粘性。不同于四轮车电池，电动轻型车用电池更换周期较短，平均为1-2 年，具有明显的to C 品牌属性。消费者既可以在门店更换电池，也可以在淘宝天能官方旗舰店购买电池，享受上门安装服务。公司在电动轻型车市场份额约45-50%，与超威合计占据80%以上市份额，公司通过3000个经销商以及下游全国40 万家终端提升消费者粘性，在更换电池时消费者更愿意选择原装的天能牌电池，预计目前公司约80%的出货量来自于更替市场。电动轻型车市场空间持续提升，公司将持续受益于其更替市场。
电动三轮车电池具有更好的盈利能力，有望带动公司业绩弹性。电动三轮车更加适用于快递等场景，1-6 月全国快递量同比增长22%，其中顺丰、圆通等公司6 月业务量增速分别为84%、55%，快递业持续受益于传统商业向线上渗透。快递的发展将带动电动三轮车电池需求，三轮车电池相比于二轮车盈利能力更强（电池更大，单位售价趋同，单位成本更低）。我们认为，公司在三轮车市场将复制其在带动二轮车市场的优势，为公司带来业绩弹性。
公司与帅富得合作布局锂电，拟拆分电池业务于科创板上市。公司与法国石油巨头道达尔旗下帅福得（SAFT）成立合资公司扩大锂电池业务。天能持有合资公司60%股权，合资基地位于长兴，潜在产能为5.5Gwh。帅福得在电池领域有口皆碑，在航天、海运、医疗、能源等多个细分市场提供电池解决方案。合资公司目标市场为电动汽车、电动自行车、储能等领域。
公司于2019 年末公告，拟分拆公司电池业务于科创板上市，7 月6日公司公告，分拆上市已经获得上市委同意。公司计划发行不超过1.17 亿股，募集资金36 亿元，其中8.6 亿元投资于铅蓄电池智能制造产业化升级，8.5 亿元投资于高能动力锂电池电芯及 PACK 项目，实施主体为天能帅福得，建成后将形成0.5Gwh 锂离子软包VDA 电池及四轮PACK、1Gwh 方形铝壳电池及二轮车PACK、2.5Gwh 圆柱电池及二轮车PACK 的生产能力。分拆电池业务于科创板上市有利于公司电池业务扩张以及估值提升。
铅回收打造一体化循环产业链，提升公司运营效率。铅酸电池具有较大回收价值，公司浙江吴山的再生铅回收基地为浙江省唯一一家持有再生铅业务回收牌照的单位，具有牌照优势。公司已经在浙江长兴、河南濮阳建立铅回收基地，辐射半径500-600 公里，公司立足铅回收、锂电回收、冶炼、提纯，稳步扩大产能，打造循环产业集群，配套公司电池业务，提升整体运营效率。
公司具有较好的经营质量及成长能力。2010 年至今，公司收入端复合增速达到30%，净利润复合增速19%。2015 年以来ROE 持续保持在20%以上，得益于智能制造的推进以及渠道端的正向反馈，公司人均创收快速提升，从2015 年的98 万元提升到2019 年的198 万元，净利率与资产周转率同步出现趋势性上涨，2019 年公司剔除贸易制造业毛利率为15.39%，同比提升2.7 个百分点，预计未来公司规模效应有望进一步显现。6 月1 日公司公告，预计2020 年上半年公司归母净利润同比增长不低于30%，上半年电动轻型车销量火爆，公司业绩有望超预期。
盈利预测和投资评级：我们认为，1）电动轻型车电池是消费品，短途配送带来其长期需求增长，天能牌电池具有极强客户粘性；2）快递业务快速发展，电动三轮车用电池有望为其带来业绩弹性；3）公司与帅富得合作布局锂电业务，定位电动车+电动自行车+储能，完善铅蓄+锂电的电池体系；4）铅回收打造一体化循环产业链，提升公司运营效率。公司拟拆分电池业务于科创板上市，长期估值有望提升。
预计公司2020-2022 年归母净利润分别为人民币21.5/27.1/33.9 亿元，对应的PE 分别为8/6/5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级，参考可比公司2020 年19X 估值，给予目标价40 港元。电动轻型车销量不及预期；科创板拆分上市不及预期；公司锂电业务拓展不及预期；大盘系统性风险。
风险提示：。电动轻型车销量不及预期；科创板拆分上市不及预期；公司锂电业务拓展不及预期；港股与A 股估值并不具有完全可比性；大盘系统性风险。
投資要點：
電動輕型車快速發展，外賣與快遞等短途配送為其長期需求提供基礎。電動自行車與三輪車因其經濟、省力、載重、便捷等優點成為國民出行的主要交通工具，在二、三線城市及鄉鎮具有較高的普及率，2019 年國內電動自行車產量為3,609.3 萬輛，同比增長10.1％，疫情期間產銷出現井噴式增長，今年5 月電動自行車完成產量262.7 萬輛，同比增長45.4%。外賣與快遞行業蓬勃發展，其對電動輕型車依賴程度較高。電動輕型車用電池長期以來為鉛酸電池，2019 年新國標執行一年之後，鉛酸電池滲透率依然保持在約95%，鉛酸電池優勢在於初始成本低，劣勢在於循環次數少，由於其回收價值較大，其在電動輕型車上綜合成本優勢突出，我們認為未來個人出行電動自行車將依然以鉛酸電池為主。
電動輕型車電池是耐用消費品，天能牌電池具有強客户粘性。不同於四輪車電池，電動輕型車用電池更換週期較短，平均為1-2 年，具有明顯的to C 品牌屬性。消費者既可以在門店更換電池，也可以在淘寶天能官方旗艦店購買電池，享受上門安裝服務。公司在電動輕型車市場份額約45-50%，與超威合計佔據80%以上市份額，公司通過3000個經銷商以及下游全國40 萬家終端提升消費者粘性，在更換電池時消費者更願意選擇原裝的天能牌電池，預計目前公司約80%的出貨量來自於更替市場。電動輕型車市場空間持續提升，公司將持續受益於其更替市場。
電動三輪車電池具有更好的盈利能力，有望帶動公司業績彈性。電動三輪車更加適用於快遞等場景，1-6 月全國快遞量同比增長22%，其中順豐、圓通等公司6 月業務量增速分別為84%、55%，快遞業持續受益於傳統商業向線上滲透。快遞的發展將帶動電動三輪車電池需求，三輪車電池相比於二輪車盈利能力更強（電池更大，單位售價趨同，單位成本更低）。我們認為，公司在三輪車市場將複製其在帶動二輪車市場的優勢，為公司帶來業績彈性。
公司與帥富得合作佈局鋰電，擬拆分電池業務於科創板上市。公司與法國石油巨頭道達爾旗下帥福得（SAFT）成立合資公司擴大鋰電池業務。天能持有合資公司60%股權，合資基地位於長興，潛在產能為5.5Gwh。帥福得在電池領域有口皆碑，在航天、海運、醫療、能源等多個細分市場提供電池解決方案。合資公司目標市場為電動汽車、電動自行車、儲能等領域。
公司於2019 年末公告，擬分拆公司電池業務於科創板上市，7 月6日公司公告，分拆上市已經獲得上市委同意。公司計劃發行不超過1.17 億股，募集資金36 億元，其中8.6 億元投資於鉛蓄電池智能製造產業化升級，8.5 億元投資於高能動力鋰電池電芯及 PACK 項目，實施主體為天能帥福得，建成後將形成0.5Gwh 鋰離子軟包VDA 電池及四輪PACK、1Gwh 方形鋁殼電池及二輪車PACK、2.5Gwh 圓柱電池及二輪車PACK 的生產能力。分拆電池業務於科創板上市有利於公司電池業務擴張以及估值提升。
鉛回收打造一體化循環產業鏈，提升公司運營效率。鉛酸電池具有較大回收價值，公司浙江吳山的再生鉛回收基地為浙江省唯一一家持有再生鉛業務回收牌照的單位，具有牌照優勢。公司已經在浙江長興、河南濮陽建立鉛回收基地，輻射半徑500-600 公里，公司立足鉛回收、鋰電回收、冶煉、提純，穩步擴大產能，打造循環產業集羣，配套公司電池業務，提升整體運營效率。
公司具有較好的經營質量及成長能力。2010 年至今，公司收入端複合增速達到30%，淨利潤複合增速19%。2015 年以來ROE 持續保持在20%以上，得益於智能製造的推進以及渠道端的正向反饋，公司人均創收快速提升，從2015 年的98 萬元提升到2019 年的198 萬元，淨利率與資產週轉率同步出現趨勢性上漲，2019 年公司剔除貿易製造業毛利率為15.39%，同比提升2.7 個百分點，預計未來公司規模效應有望進一步顯現。6 月1 日公司公告，預計2020 年上半年公司歸母淨利潤同比增長不低於30%，上半年電動輕型車銷量火爆，公司業績有望超預期。
盈利預測和投資評級：我們認為，1）電動輕型車電池是消費品，短途配送帶來其長期需求增長，天能牌電池具有極強客户粘性；2）快遞業務快速發展，電動三輪車用電池有望為其帶來業績彈性；3）公司與帥富得合作佈局鋰電業務，定位電動車+電動自行車+儲能，完善鉛蓄+鋰電的電池體系；4）鉛回收打造一體化循環產業鏈，提升公司運營效率。公司擬拆分電池業務於科創板上市，長期估值有望提升。
預計公司2020-2022 年歸母淨利潤分別為人民幣21.5/27.1/33.9 億元，對應的PE 分別為8/6/5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級，參考可比公司2020 年19X 估值，給予目標價40 港元。電動輕型車銷量不及預期；科創板拆分上市不及預期；公司鋰電業務拓展不及預期；大盤系統性風險。
風險提示：。電動輕型車銷量不及預期；科創板拆分上市不及預期；公司鋰電業務拓展不及預期；港股與A 股估值並不具有完全可比性；大盤系統性風險。
