公司践行精细化管理和“优质客户”战略，在高盈利的同时通过高质量和稳定的交付能力积攒口碑，拓展更多优质客户，实现良性循环，公司有望在精装修赛道上成长成为行业龙头。综合考虑精装修的渗透率进一步提升，公司精细化管理与优质客户的优势显著，我们预测公司2020-2022 EPS 为1.60/2.15/2.88元，对应PE 为30x/23x/17x。参考可比公司估值水平，并基于公司未来三年成长性较优且ROE 较高给予一定溢价，我们给予公司目标价62.49 元（对应2020/2021 年PE 为39x/29x），首次覆盖，给予“买入”评级。
专注批量精装修，造就高质量增长。公司2004 年起便专注并深耕于精装修行业（收入占比99%以上），目前已具有每年4.5 万套精装修房的交付能力。受益行业红利并积极开发优质新客户，公司2017-2019 收入/利润CAGR 高达58%/60%，同期行业平均仅11%/10%。同时公司凭借精细管理及精选客户，保持高利润率（2017-2019 年平均净利率7.9%，行业平均仅4.1%），经营净现金流持续为正并与利润同步增长，体现出了公司高增长与盈利质量并重的战略。
精装修渗透率持续提升，预计中长期市场空间可达1.2 万亿。住宅精装修为开发商交房前最后的供应商，直接面对业主，且交付量大、开发频次高，与开发商的重复博弈要求精装企业有稳定可靠的交付能力，同时也赋予了企业合理的议价能力。在地产由增量转向存量时代的背景下，开发商加大对精装修投入力度，叠加政策上对精装修房的推动，我国精装修渗透率迅速提升，从2016 年的12%提升至2019 年的32%。但对比海外渗透率近90%，我国精装修渗透率仍有进一步提升空间，我们假设住宅销售面积平稳，精装房渗透率每年提升2.5%（考虑过去两年年均提升2%和房企集中度提升），精装修价格每年小幅增长1%，我们预计2024 年精装修住宅销售面积/市场规模将达到9 亿平米/1.2 万亿元，较2019 年增长+25%/+32%。结合下游地产商集中度提升、装修行业本身极度分散（2018 年CR3 仅1.15%）的背景，预计服务优质、具有良好口碑的精装修企业将获得更加优异的增长。
优势一：精细化管理构筑护城河，加快周转、提质增效。1）自主化管理：公司坚持项目全流程自主经营，人员自营比例高，体现为低于同行41%的人均创收和高于行业1.3pcts 的管理费用率，但对自主管理的高投入强化了对质量和成本的把控，2019 年费用率4.9%，较行业平均低3.5pcts，人均创利14.8 万元较行业平均高34%，领跑行业；2）标准化管理，实现劳务和施工流程的标准化：采用小班组代替大班组的模式，按不同工种分别聘请劳务班组，并协调各班组按工序穿插进行施工，极大提升了工程质量和作业效率；并将项目拆解为数千个施工工序节点，并按照工序进行管理、核验、结算。标准化管理赋能实现了高效经营和快速周转，公司近5 年平均总资产周转率为1.2，高出行业平均近50%；3）自主化和标准化等精细化管理构筑公司护城河，公司近5 年ROE 为 22.1%，较行业平均值高9.6pcts。
优势二：精选优质客户，保障健康发展。1）行业先前上市企业较多采用“大客户”战略，跟随相对于品质更加注重订单体量的客户增长，这部分客户融资成本高（10%以上），愿意将部分采购分包给装饰企业以降低自身资金压力，从而企业可追求精装规模快速增长，但该模式对融资能力要求较高，随着2018 年去杠杆调控，利润率低、垫资采购的发展模式遇到瓶颈。2）公司始终坚持与注重品质的“优质客户”合作，输出精细化管理模式和高质量服务；在合作模式上，优质客户如万科自身融资成本低（3%~4%）、集采能力强，不需要依靠公司垫资采购，使得公司一方面毛利率较高（近5 年平均毛利率18.3%，较行业平均高3.5pcts）；另一方面也无资金压力（近5 年净负债率8.3%，较行业平均低12.9pcts），应收账款较少（近5 年应收占收入比例47.6%，较行业平均低42.1pcts），现金流优秀（近5 年经营净现金流/净利润为0.62，较行业平均高59%）。3）优质客户与精细化管理相辅相成，构筑良性商业闭环。优质客户对于品质要求较高，对于施工过程的把控更能体现差异，因此公司精细化管理和稳定的交付能力就是其有力壁垒，才能以相对小体量但是回头率高的订单步步为营，在贯彻精细化管理的同时拓展更多的优质客户，公司2019 年来自上市公司客户的营收占比达80%，近三年新签订单增速达23.3%。
风险因素：住宅销售增长不及预期；精装修渗透率提升不及预期。
投资建议：公司通过精细化管理和“优质客户”战略形成优质商业闭环，在高盈利的同时通过高质量和稳定的交付能力积攒口碑，拓展更多优质客户，实现良性循环。综合考虑精装修的渗透率进一步提升，公司精细化管理与优质客户的优势更加显著，我们预测公司2020-2022 年EPS 为1.60/2.15/2.88 元，现价对应PE 为30x/23x/17x。参考可比公司估值水平，并基于公司未来三年成长性较优且ROE 水平较高给予一定溢价，我们给予公司目标价62.49 元（对应2020/2021 年PE 为39x/29x），首次覆盖，给予“买入”
评级。
公司踐行精細化管理和“優質客户”戰略，在高盈利的同時通過高質量和穩定的交付能力積攢口碑，拓展更多優質客户，實現良性循環，公司有望在精裝修賽道上成長成為行業龍頭。綜合考慮精裝修的滲透率進一步提升，公司精細化管理與優質客户的優勢顯著，我們預測公司2020-2022 EPS 為1.60/2.15/2.88元，對應PE 為30x/23x/17x。參考可比公司估值水平，並基於公司未來三年成長性較優且ROE 較高給予一定溢價，我們給予公司目標價62.49 元（對應2020/2021 年PE 為39x/29x），首次覆蓋，給予“買入”評級。
專注批量精裝修，造就高質量增長。公司2004 年起便專注並深耕於精裝修行業（收入佔比99%以上），目前已具有每年4.5 萬套精裝修房的交付能力。受益行業紅利並積極開發優質新客户，公司2017-2019 收入/利潤CAGR 高達58%/60%，同期行業平均僅11%/10%。同時公司憑藉精細管理及精選客户，保持高利潤率（2017-2019 年平均淨利率7.9%，行業平均僅4.1%），經營淨現金流持續為正並與利潤同步增長，體現出了公司高增長與盈利質量並重的戰略。
精裝修滲透率持續提升，預計中長期市場空間可達1.2 萬億。住宅精裝修為開發商交房前最後的供應商，直接面對業主，且交付量大、開發頻次高，與開發商的重複博弈要求精裝企業有穩定可靠的交付能力，同時也賦予了企業合理的議價能力。在地產由增量轉向存量時代的背景下，開發商加大對精裝修投入力度，疊加政策上對精裝修房的推動，我國精裝修滲透率迅速提升，從2016 年的12%提升至2019 年的32%。但對比海外滲透率近90%，我國精裝修滲透率仍有進一步提升空間，我們假設住宅銷售面積平穩，精裝房滲透率每年提升2.5%（考慮過去兩年年均提升2%和房企集中度提升），精裝修價格每年小幅增長1%，我們預計2024 年精裝修住宅銷售面積/市場規模將達到9 億平米/1.2 萬億元，較2019 年增長+25%/+32%。結合下游地產商集中度提升、裝修行業本身極度分散（2018 年CR3 僅1.15%）的背景，預計服務優質、具有良好口碑的精裝修企業將獲得更加優異的增長。
優勢一：精細化管理構築護城河，加快週轉、提質增效。1）自主化管理：公司堅持項目全流程自主經營，人員自營比例高，體現為低於同行41%的人均創收和高於行業1.3pcts 的管理費用率，但對自主管理的高投入強化了對質量和成本的把控，2019 年費用率4.9%，較行業平均低3.5pcts，人均創利14.8 萬元較行業平均高34%，領跑行業；2）標準化管理，實現勞務和施工流程的標準化：採用小班組代替大班組的模式，按不同工種分別聘請勞務班組，並協調各班組按工序穿插進行施工，極大提升了工程質量和作業效率；並將項目拆解為數千個施工工序節點，並按照工序進行管理、核驗、結算。標準化管理賦能實現了高效經營和快速週轉，公司近5 年平均總資產週轉率為1.2，高出行業平均近50%；3）自主化和標準化等精細化管理構築公司護城河，公司近5 年ROE 為 22.1%，較行業平均值高9.6pcts。
優勢二：精選優質客户，保障健康發展。1）行業先前上市企業較多采用“大客户”戰略，跟隨相對於品質更加註重訂單體量的客户增長，這部分客户融資成本高（10%以上），願意將部分採購分包給裝飾企業以降低自身資金壓力，從而企業可追求精裝規模快速增長，但該模式對融資能力要求較高，隨着2018 年去槓桿調控，利潤率低、墊資採購的發展模式遇到瓶頸。2）公司始終堅持與注重品質的“優質客户”合作，輸出精細化管理模式和高質量服務；在合作模式上，優質客户如萬科自身融資成本低（3%~4%）、集採能力強，不需要依靠公司墊資採購，使得公司一方面毛利率較高（近5 年平均毛利率18.3%，較行業平均高3.5pcts）；另一方面也無資金壓力（近5 年淨負債率8.3%，較行業平均低12.9pcts），應收賬款較少（近5 年應收佔收入比例47.6%，較行業平均低42.1pcts），現金流優秀（近5 年經營淨現金流/淨利潤為0.62，較行業平均高59%）。3）優質客户與精細化管理相輔相成，構築良性商業閉環。優質客户對於品質要求較高，對於施工過程的把控更能體現差異，因此公司精細化管理和穩定的交付能力就是其有力壁壘，才能以相對小體量但是回頭率高的訂單步步為營，在貫徹精細化管理的同時拓展更多的優質客户，公司2019 年來自上市公司客户的營收佔比達80%，近三年新簽訂單增速達23.3%。
風險因素：住宅銷售增長不及預期；精裝修滲透率提升不及預期。
投資建議：公司通過精細化管理和“優質客户”戰略形成優質商業閉環，在高盈利的同時通過高質量和穩定的交付能力積攢口碑，拓展更多優質客户，實現良性循環。綜合考慮精裝修的滲透率進一步提升，公司精細化管理與優質客户的優勢更加顯著，我們預測公司2020-2022 年EPS 為1.60/2.15/2.88 元，現價對應PE 為30x/23x/17x。參考可比公司估值水平，並基於公司未來三年成長性較優且ROE 水平較高給予一定溢價，我們給予公司目標價62.49 元（對應2020/2021 年PE 為39x/29x），首次覆蓋，給予“買入”
評級。
