核心观点
地产业务：环首都卫星城深耕，土储为未来业绩提供支撑。（1）2019 年销售平稳增长，竣工面积迎来高峰。销售金额同比增长26.5%，达到7.7 亿元。住宅项目新开工面积32.0 万㎡，竣工面积42.6 万㎡。（2）土储为未来业绩提供支撑，主要集中于涿州和张家口。土地储备总建筑面积约为160.7 万平方米，土地储备与结转面积之比9.0。（3）公司现有102.5 亿的未售货值，未售货值/销售金额达到13.3 倍。公司项目地价房价比较低，为未来的利润空间提供了有力的支撑。
建筑业务：新签约订单充足，积极迈出京津冀。（1）楼宇建筑工程的新签约订单充足，为未来业绩提供保障。工、商业及基础设施建设和楼宇建筑工程的新签约订单分别同比增长16.0%和98.8%，达到6.8 亿和27.5 亿。（2）建筑业务拓展到全国15 个省份，仍有大量未完成合同。工、商业及基础设施建设和楼宇建筑工程的未完成合同分别同比增长37.0%和137.2%，达到5.5 亿和31.0 亿。
未完成合同中，其他地区的占比由2.2%提升至37.2%。
盈利：主要盈利指标改善，地产高增速，建筑较稳定。（1）2019 年收入、归母净利润快速增加。公司2019 年收入规模达到26.6 亿元，三年CAGR 为48.7%；归母净利润达到3.2 亿，三年CAGR 为131.2%。（2）地产业务收入高增长。
房地产开发业务实现收入12.9 亿元，同比增长223.4%。（3）建筑承包业务维持稳定发展，积极拓展京津冀外建筑业务。建筑承包业务实现收入13.7 亿元，同比增长13.7%。建筑板块非京津冀占比由2018 年7.1%上升至2019 年31.9%。
债务：净资产负债率低，偿债能力在改善。（1）中国天保集团扣除合同负债的资产负债率处于行业中等水平。2019 年资产负债率82.2%，扣除合同负债的资产负债率75.9%。净资产负债率43.0%，净资产负债率（扣除受限资金）31.0%。
（2）银行借款一年期占比较大，占比达到78.5%。在建物业抵押占比达到24.4%，物业、厂房及设备和投资物业占比分别为31.1%和59.5%。（3）融资成本4.94，处于行业低位。（4）公司受关联方交易影响不大。
综上，我们认为中国天保集团偿债能力有安全边际，值得关注。
风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险
核心觀點
地產業務：環首都衛星城深耕，土儲爲未來業績提供支撐。（1）2019 年銷售平穩增長，竣工面積迎來高峰。銷售金額同比增長26.5%，達到7.7 億元。住宅項目新開工面積32.0 萬㎡，竣工面積42.6 萬㎡。（2）土儲爲未來業績提供支撐，主要集中於涿州和張家口。土地儲備總建築面積約爲160.7 萬平方米，土地儲備與結轉面積之比9.0。（3）公司現有102.5 億的未售貨值，未售貨值/銷售金額達到13.3 倍。公司項目地價房價比較低，爲未來的利潤空間提供了有力的支撐。
建築業務：新簽約訂單充足，積極邁出京津冀。（1）樓宇建築工程的新簽約訂單充足，爲未來業績提供保障。工、商業及基礎設施建設和樓宇建築工程的新簽約訂單分別同比增長16.0%和98.8%，達到6.8 億和27.5 億。（2）建築業務拓展到全國15 個省份，仍有大量未完成合同。工、商業及基礎設施建設和樓宇建築工程的未完成合同分別同比增長37.0%和137.2%，達到5.5 億和31.0 億。
未完成合同中，其他地區的佔比由2.2%提升至37.2%。
盈利：主要盈利指標改善，地產高增速，建築較穩定。（1）2019 年收入、歸母淨利潤快速增加。公司2019 年收入規模達到26.6 億元，三年CAGR 爲48.7%；歸母淨利潤達到3.2 億，三年CAGR 爲131.2%。（2）地產業務收入高增長。
房地產開發業務實現收入12.9 億元，同比增長223.4%。（3）建築承包業務維持穩定發展，積極拓展京津冀外建築業務。建築承包業務實現收入13.7 億元，同比增長13.7%。建築板塊非京津冀佔比由2018 年7.1%上升至2019 年31.9%。
債務：淨資產負債率低，償債能力在改善。（1）中國天保集團扣除合同負債的資產負債率處於行業中等水平。2019 年資產負債率82.2%，扣除合同負債的資產負債率75.9%。淨資產負債率43.0%，淨資產負債率（扣除受限資金）31.0%。
（2）銀行借款一年期佔比較大，佔比達到78.5%。在建物業抵押佔比達到24.4%，物業、廠房及設備和投資物業佔比分別爲31.1%和59.5%。（3）融資成本4.94，處於行業低位。（4）公司受關聯方交易影響不大。
綜上，我們認爲中國天保集團償債能力有安全邊際，值得關注。
風險提示：政策風險，融資風險，信用風險，銷售業績未完成風險
