核心观点：
代运营：电商趋势下品牌服务商持续受益，营销公司客户资源及品牌客户服务经验明显。根据艾瑞咨询数据， 预计2019 年代运营行业整体规模为2151 亿元，2019 年天猫生态大会上天猫官方宣布未来三年天猫服务商规模将翻两倍，达到5000 亿市场规模，品牌主需求以及平台增加扶持力度之下，未来两年代运营行业整体将呈现高增长。我们认为代运营核心就在于运营经验的积累和典型案例、团队以及客户资源。
不同行业参与者基于不同优势耕耘代运营业务，行业先进入者基于自身优势积累，规模效应渐显，不断强化优势。相比其他公司，营销公司涉足代运营业务，有天然的客户资源和品牌服务经验优势。
华扬联众：头部营销代理公司持续深化营销服务能力，布局品牌代运营，有望成为营收增长第二曲线。公司深耕营销业务，积累了丰富的跨行业广告主资源。多年的大客户服务经验，为公司营销业务做深做细，以及业务横向延伸持续赋能。（1）从营销代理环节业务做深做细来看，公司主要进行渠道拓展、技术布局以及IP 创意等；（2）业务延伸来看，公司主要通过升级原有买断式代运营业务，向上拓展至产品供应链环节，向下拓展至销售环节。公司通过飞利浦等客户完成代运营经验积累，2019 年开始不断升级品牌营销业务，基于公司国内外海量优质客户资源，有望持续落地新服务案例，同时通过供应链+品牌代运营模式做深业务，为品牌带来更高附加值，带动业务毛利率持续提升。
投资建议。我们预计公司20-22 年营收为115.9/132.4/149.4 亿，增速分别为10.3%/14.2%/12.8%；预计公司20-22 年归母净利分别为2.88/3.82/5.02 亿，EPS 分别为1.24/1.65/2.17 元/股。公司从原有营销代理业务出发，基于自身积累的品牌主服务经验，以及丰富的跨行业客户资源池，加码代运营业务，目前已经有一定成效，考虑未来业务基本盘的增速，以及品牌代运营业务的快速增长，我们给予公司2020 年30XPE，对应合理价值为37.35 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示。广告主营销预算削减；大广告主流失；大额解禁风险。
核心觀點：
代運營：電商趨勢下品牌服務商持續受益，營銷公司客户資源及品牌客户服務經驗明顯。根據艾瑞諮詢數據， 預計2019 年代運營行業整體規模為2151 億元，2019 年天貓生態大會上天貓官方宣佈未來三年天貓服務商規模將翻兩倍，達到5000 億市場規模，品牌主需求以及平臺增加扶持力度之下，未來兩年代運營行業整體將呈現高增長。我們認為代運營核心就在於運營經驗的積累和典型案例、團隊以及客户資源。
不同行業參與者基於不同優勢耕耘代運營業務，行業先進入者基於自身優勢積累，規模效應漸顯，不斷強化優勢。相比其他公司，營銷公司涉足代運營業務，有天然的客户資源和品牌服務經驗優勢。
華揚聯眾：頭部營銷代理公司持續深化營銷服務能力，佈局品牌代運營，有望成為營收增長第二曲線。公司深耕營銷業務，積累了豐富的跨行業廣告主資源。多年的大客户服務經驗，為公司營銷業務做深做細，以及業務橫向延伸持續賦能。（1）從營銷代理環節業務做深做細來看，公司主要進行渠道拓展、技術佈局以及IP 創意等；（2）業務延伸來看，公司主要通過升級原有買斷式代運營業務，向上拓展至產品供應鏈環節，向下拓展至銷售環節。公司通過飛利浦等客户完成代運營經驗積累，2019 年開始不斷升級品牌營銷業務，基於公司國內外海量優質客户資源，有望持續落地新服務案例，同時通過供應鏈+品牌代運營模式做深業務，為品牌帶來更高附加值，帶動業務毛利率持續提升。
投資建議。我們預計公司20-22 年營收為115.9/132.4/149.4 億，增速分別為10.3%/14.2%/12.8%；預計公司20-22 年歸母淨利分別為2.88/3.82/5.02 億，EPS 分別為1.24/1.65/2.17 元/股。公司從原有營銷代理業務出發，基於自身積累的品牌主服務經驗，以及豐富的跨行業客户資源池，加碼代運營業務，目前已經有一定成效，考慮未來業務基本盤的增速，以及品牌代運營業務的快速增長，我們給予公司2020 年30XPE，對應合理價值為37.35 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示。廣告主營銷預算削減；大廣告主流失；大額解禁風險。
