投资要点

华南免税龙头拟注入格力地产：格力地产公告披露重组预案拟向珠海国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买珠免集团100%股份，为公司注入免税业务；同时，引入战略投资者骨干央企通用技术下属子公司，并配套融资不超过8 亿元。本次发行价格4.3 元/股，参考海免并购案例，假设以15 倍PE 估值、75%股权支付比例进行重组，同时假设按上限进行配套融资，则共需增发约19.7 亿股。若重组成功，资本市场免税板块将再添新力量。

珠免集团深耕珠海，展望全国布局：珠免集团起源于1980 年，集免税、有税、保税业务为一体，拥有稀缺免税经营牌照。珠免深耕珠海，拥有全国最大陆路口岸拱北口岸出入境免税店、港珠澳大桥免税店等口岸免税店，并以天津机场为开端展望全国布局。2019 年实现营收26.69 亿元，预计免税贡献22-25 亿元，仅次于中国中免。结合口岸免税特点，珠免以高毛利烟酒品类为主。未来在湾区发展和老店扩容新店开业预期下，免税业务成长可期。

珠免受益扣点租金优势，利润率显著领先行业：珠免集团拥有拱北和九州港持续经营权，租金费用率小于同行。受益于此，珠免稳定净利率超过25%，显著高于行业均值。同时携手格力地产后，2020 年起港珠澳大桥店租金比例有望进一步下降，随着供应链结构升级优化及香化自主采购的经营战略进一步推行，预计利润率仍有提升空间，盈利能力突出。

格力地产打造“3+2”产业格局，稳健成长：格力地产09 年借壳上市，经过10 年发展，奠定了以房地产、口岸经济、海洋经济叠加现代服务业和金融业的“3+2”产业格局。19 年营收41.93 亿元（yoy+36%）,实现归母净利5.26 亿元（yoy+3%）。疫情背景下，加速布局大健康领域，拟收购科华生物（002022.SZ）18.63%股份。未来看好格力地产联手珠免集团、通用投资，打造以免税业务为特色的大消费、发展可期的大健康产业及坚持精品化路线的房地产业三大板块为驱动的集团型公司。

盈利预测与投资评级：若重组成功，在免税业务带动下，综合考虑疫情短期影响，预计20-22 年合并营收分别为48.8/82.1/102.7 亿元，归母净利分别为7.6/18.3/25.7 亿元。假设按15 倍PE、75%股权支付比例进行重组，同时假设按上限进行配套融资，则重组后总股本约40.31 亿股，则当前备考市值458 亿元，其中，根据RNAV 估值测算，地产板块参考市值约119 亿元；则隐含免税板块市值约339 亿元，对应21 年免税利润36 倍PE。考虑到免税板块未来利润率的提升潜力、大湾区区位优势带来的客流成长及离岛、市内免税店预期，估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：本次资产重组存在失败可能性；重进进程的不确定性；收购收购整合风险；疫情反复带来宏观经济波动；地方政策可能存在波动；