本报告导读：

　　作为浙商证券的控股股东，浙江沪杭甬在保持公路业务稳定的同时，将受益于市场边际回暖带来的证券业务利润提升。

　　摘要：

　　维持目标价， 维持增持评级。浙江沪杭甬的公路业务已于5月6日重新开始收费，增长企稳。证券市场自7 月以来，加速转暖。公司作为浙商证券大股东，证券业务盈利存在超市场预期的可能性。我们暂维持公司2020-22 年归母净利润预测21.3/38.1/39.4 亿元，公司整体价值仍被低估，维持目标价8.19 港元，维持增持评级。

　　公路恢复收费，补偿政策可期。2020 年疫情期间，公司高速公路业务受到车流量下滑与免费政策的双重影响。我们预计，公司公路业务全年收入下滑约23%。公路免费政策自5 月6 日结束，随着复产复工的推进，全国高速公路车流量已恢复正增长，公司公路业务得以企稳回升。根据交通部新闻发布会表述，我们预计公路公司免费期间的损失可获得相应补偿，补偿方式大概率为延长收费期限。

　　证券业务加速转暖，增长或超市场预期。浙江沪杭甬通过控股子公司上三公司间接持有浙商证券46.9%的股权，是浙商证券的控股股东。

　　2015 年，证券业务盈利占公司归母净利润的32.3%，2019 年证券业务盈利较2015 年下降约50%，占归母净利润比例下降至12.5%。2020年7 月以来，证券市场加速转暖，公司证券业务超市场预期增长的可能性增加。

　　公司整体价值仍被低估。若我们将公司路产按照谨慎假设贴现，将证券业务按照净资产1 倍PB 进行估算，则2019 年底公司DCF 价值达338 亿元人民币。市场高估了疫情与公路免费政策对企业的负面影响，同时对公司的再投资给予了较大折价。而公司当前股价对应2019 年股息率达到6.2%，高股息能够降低再投资不确定带来的风险。

　　风险因素。证券业务的走向难以判断，补偿政策的出台尚有不确定性；短期分红政策或受疫情影响而改变；再投资的节奏与结果存在不确定性。