国资重组，公司切入高成长免税赛道
公司拟以发行股份和支付现金方式购买珠海免税集团100%股权，发行价格4.3 元/股。
以中国国旅收购日上上海、海免公司的交易方案看，对应PE 分别为12X、15X，假设珠免定价参考以上案例估值区间，则珠免的评估价应在85-105 亿（免税主业12-15X PE，投资收益1x PE）。同时，公司还将引入与免税业务具备协同效应的通用技术集团，未来珠免有望依托通用技术的跨国贸易网络，提升自身的采购能力。
疫情重塑全球免税竞争格局，中国免税消费回流空间广阔
当前宏观背景下，为扩大内需，回流海外消费，政策推动免税业动力充足，免税行业政策红利有望不断显现。从国人境内免税购物转化率提升，以及海外免税消费回流角度测算，我们预计中国免税业未来销售规模有望达到1000-2000 亿的区间。以中免、珠免为代表的国有免税运营商将进入黄金发展阶段。
珠海免税：承接港珠澳客流，“量变”与“质变”机会仍存
公司门店占据大陆旅客访澳核心流量入口。2019 年中国大陆游客每年进入澳门人次近2800 万人次，主要进入途径包括：拱北口岸（68%）、路氹城边境口岸，即莲花大桥口岸（9%）、港珠澳大桥（8%）、水路码头，包括九州港口岸等（6%）。公司口岸免税店基本涵盖了80%以上大陆旅客进入澳门的主要渠道。珠免空间测算：参照美国居民每年游览拉斯维加斯人次占总人口的比例，我们预计中国大陆居民未来每年到访澳门的人次有望达到7000 万人次，较2019 年人次增长一倍以上。进一步地，公司正逐步加强对香化采购的重视，未来伴随门店面积扩张+品类结构优化，公司门店表观客单价有望向白云机场目前水平靠拢（2019 年108 元），则公司口岸远期销售规模有望达到75 亿元，以公司目前归母净利率25%-28%看，对应利润体量在20 亿元左右，若以30-40 倍PE 估值，远期市值在600-800 亿元。
投资建议
我们对公司2021 年的分布估值为396-436 亿元，较发行股份和支付现金收购珠免资产后的市值仍有空间。远期而言，如我们在上文所分析，珠海进入澳门的口岸客流远期成长空间广阔，同时国内免税业竞争格局已走向适度开放，珠免公司未来仍有机会进一步扩张其免税业务，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示
香港旅游环境不佳，可能导致未来港澳游人次下滑；免税行业政策波动风险。
國資重組，公司切入高成長免税賽道
公司擬以發行股份和支付現金方式購買珠海免税集團100%股權，發行價格4.3 元/股。
以中國國旅收購日上上海、海免公司的交易方案看，對應PE 分別為12X、15X，假設珠免定價參考以上案例估值區間，則珠免的評估價應在85-105 億（免税主業12-15X PE，投資收益1x PE）。同時，公司還將引入與免税業務具備協同效應的通用技術集團，未來珠免有望依託通用技術的跨國貿易網絡，提升自身的採購能力。
疫情重塑全球免税競爭格局，中國免税消費迴流空間廣闊
當前宏觀背景下，為擴大內需，迴流海外消費，政策推動免税業動力充足，免税行業政策紅利有望不斷顯現。從國人境內免税購物轉化率提升，以及海外免税消費迴流角度測算，我們預計中國免税業未來銷售規模有望達到1000-2000 億的區間。以中免、珠免為代表的國有免税運營商將進入黃金髮展階段。
珠海免税：承接港珠澳客流，“量變”與“質變”機會仍存
公司門店佔據大陸旅客訪澳核心流量入口。2019 年中國大陸遊客每年進入澳門人次近2800 萬人次，主要進入途徑包括：拱北口岸（68%）、路氹城邊境口岸，即蓮花大橋口岸（9%）、港珠澳大橋（8%）、水路碼頭，包括九州港口岸等（6%）。公司口岸免税店基本涵蓋了80%以上大陸旅客進入澳門的主要渠道。珠免空間測算：參照美國居民每年遊覽拉斯維加斯人次佔總人口的比例，我們預計中國大陸居民未來每年到訪澳門的人次有望達到7000 萬人次，較2019 年人次增長一倍以上。進一步地，公司正逐步加強對香化採購的重視，未來伴隨門店面積擴張+品類結構優化，公司門店表觀客單價有望向白雲機場目前水平靠攏（2019 年108 元），則公司口岸遠期銷售規模有望達到75 億元，以公司目前歸母淨利率25%-28%看，對應利潤體量在20 億元左右，若以30-40 倍PE 估值，遠期市值在600-800 億元。
投資建議
我們對公司2021 年的分佈估值為396-436 億元，較發行股份和支付現金收購珠免資產後的市值仍有空間。遠期而言，如我們在上文所分析，珠海進入澳門的口岸客流遠期成長空間廣闊，同時國內免税業競爭格局已走向適度開放，珠免公司未來仍有機會進一步擴張其免税業務，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示
香港旅遊環境不佳，可能導致未來港澳遊人次下滑；免税行業政策波動風險。
