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　　公司发布2019 年年报：2019 年公司合计实现农肥销售量1151万吨，同比减少10 万吨；实现营业收入229.51 亿元，同比减少0.20%。实现股东应占利润6.16 亿元，同比增长33.72%。

　　简评

　　生产、分销分部利润率大幅提升促成业绩增长

　　公司作为生产、分销一体化的全国农肥龙头，内部按照基础肥、分销、生产三个分部划分收入，其中基础肥分部为公司采购并销售氮、磷、钾等单质肥，分销分部为通过分销渠道进行采购、销售复合肥及新型肥料，生产分部主要是公司自己生产的化肥、饲钙。其中生产分部销售给分销分部的产品在结算中作为内部抵销扣除。

　　报告期内，公司在全国范围内的分销网络较为稳定，基础肥分部营收和利润均与2018 年基本持平。而生产分部实现分部溢利2.65亿元，同比增长230%，分销分部实现分部溢利1.08 亿元，同比增长57%，促成了公司业绩的上涨。两分部的业绩增长主要由于：

　　（1）生产分部主要花费生产企业持续加强基础工作，实施降本增效，提高运营效率，效益因此同比提升；（2）公司高端复合肥、差异化氮肥、新型磷肥产销量继续扩大，合计销售量76.39 万吨，同比增长31.87%，业务结构的调整使得利润增收。

　　农肥需求相对刚性，且公司有望受益于磷肥产业链景气回升2020 年来新冠疫情全球蔓延，但农业需求总体较为刚性，受疫情冲击较小，且部分国家政府在疫情冲击下提高粮食安全库存，对粮食种植需求有所提振。另一方面，在主要化肥品种中，磷肥价格在经历2018 年来的下行之后，在2020 年疫情爆发前基本筑底。

　　目前全行业供需已出现明显改善。供给端，国内方面，受行业供给侧改革持续推进影响，2016 年至今国内磷肥产量已出现连续下滑。其中，据公司年报披露，2018 年国内全国磷肥产量同比下降约4.6%，2019 年继续同比下滑约3.75%至1672.7 万吨；海外而言，海外大型磷肥企业除摩洛哥OCP 外没有大型磷肥产能扩充计划。需求端，全球范围内巴西、印度等人口增速较快的国家或地区磷肥需求增长，供需的改善有望驱动全球及国内磷肥行业景气触底反弹。

　　中化化肥具备磷矿→磷肥→磷复肥的完整产业链，且磷矿产能在国内位居前列，有望自行业转暖中受益。

　　新型复合肥产销不断拓展，有望增厚业绩

　　公司战略倾向于高端复合肥、差异化氮肥、新型磷肥的生产和市场开拓，近年来产销量不断增长。2019 年末，公司涪陵基地启动“年产20 万吨精细磷酸盐及新型专用肥一期工程项目”，项目规划产品方案包括年产20万吨高品质精细磷酸盐、70 万吨新型专用肥、90 万吨磷石膏综合利用产能。项目在瞄准高附加值新型肥料的同时充分利用了公司自身的资源禀赋，提供公司未来增量。

　　我们预计公司2020-2022 年净利润分别为7.47、8.48 和9.81 亿元，对应PE 分别为6.4、5.6 和4.9 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。