19 年裝修裝飾合同穩健增長，以物業管理爲入口向城鎮老舊小區改造佈局2019 年新籤裝修裝飾合同67.61 億元，同增15.53%。增速比2018 年（32.94%）有所回落，主因佔比最高的公共裝修業務新籤合同45.34 億元，同增3.14%，同比降低23.83 個百分點。隨新型城鎮化建設、老舊小區改造的深入推進，公司與地產商合作增加，住宅裝修業務新簽訂單同比較快增長65.98%，達18.87 億元。2020 年一季度新籤裝修裝飾合同9.64 億元，同減22.32%。2020 年，公司以物業管理爲入口，向老舊小區改造方向佈局，有望爲相關業務提供增長新動能。 　　19 年營收較快增長，20 年一季度下降符合預期；會計覈算口徑變動致毛利率陡增2019 年公司營收48.59 億元，同增17.21%，其中主業裝飾施工營收46.67 億元，同增18.14%。公司連續三年營收增速超過17%，增長勢頭穩定良好。2019 年公司毛利率17.28%，增長2.70 個百分點，主因會計準則變更，部分原營業成本移入研發費用列示，若保持一致覈算口徑則毛利率變動不大。受疫情影響，2020 年一季度公司營收5.59 億元，同減35.25%；毛利率17.37%，增長0.59 個百分點。2019 年，公司針對上游中小型企業數量多、融資難的問題，加大區塊鏈技術投入、改善供應鏈金融，已陸續有基於區塊鏈的貸款落地。公司認爲2020 年有較大把握繼續獲取技術紅利，實現營業收入同比增長15%-30%的經營目標。 　　19 年期間費用率因會計準則調整而上升；20 年淨利潤目標增速15%-30%公司2019 年期間費用率8.44%，增加3.08 個百分點，主因研發費用率受會計準則變動和區塊鏈技術投入的雙重影響，增長2.84 個百分點至3.12%；銷售費用率0.95%，基本不變；管理費用率2.48%，略增0.09 個百分點；財務費用率1.88%，增加0.15 個百分點，主因票據貼現利息增長，反映一定資金壓力。2019 年歸母淨利率5.10%，增1.07 個百分點，主因公司加強項目管控，資產減值佔比下降，疊加研發費用增長帶來的稅收優惠。受新冠疫情影響，2020 年一季度期間費用率13.10%，增4.27 個百分點；歸母淨利率2.97%，降0.71 個百分點。公司將藉助區塊鏈技術，緩解上游企業資金壓力，此舉有望進一步改善資金利用效率。2020 年，公司計劃實現淨利潤同比增長15%-30%的經營目標。 　　19 年現金流狀況明顯改善；可轉債成功轉股，有效降低資產負債率2019 年收現比0.90，下降0.03 個百分點；付現比0.95，減少0.11 個百分點；經營現金流淨額0.66 億元，好轉126.87%，主因公司加強工程款催收並增加了付款結算方式；年末資產負債率52.38%，降1.84 個百分點，主因公司2019 年一季度發行5.25 億元可轉債，2019 年末基本轉股。2020 年一季度收現比1.28，付現比1.90，經營現金流淨額流出2.85 億元；負債率49.30%，主要因本期項目成本支付增加、應付賬款下降較快所致。 　　投資建議 　　公司2019 年積極增加科技投入，在區塊鏈和IDC 業務上已陸續有成果；可轉債成功轉股降低融資成本，多措並舉改善經營效率。因轉股總股本增加和疫情影響，我們小幅調整2020-2021 年EPS 預測爲0.44、0.54 元/股（原0.49、0.59 元/股），新增2022 年EPS 預測0.70 元/股，對應PE 爲24、20、15 倍，維持“買入”評級。 　　風險提示：老舊小區改造佈局落後預期；區塊鏈技術研發風險；裝修消費升級放緩