事件: 19 年公司實現營業總收入34.59 億元，同比增長5.31%；歸屬於上市公司股東的淨利潤4.24 億元，同比增長3.93%；經營活動產生的現金流量淨額12.35 億元，同比增長37.58%；基本每股收益0.48 元。分配預案爲每10 股派發現金紅利1.5 元（含稅）。 2020 年1 季度公司實現營業收入6.58 億元，同比下滑18.42%；歸屬於上市公司股東的淨利潤0.56 億元，同比下滑48.57%；基本每股收益0.06元。 點評： 資源化業務拖累公司整體業績增速。19 年公司營業收入和淨利潤增速回歸個位數增長，其主要原因在於：一方面，公司的資源化業務產品需求下降、價格下跌，產品毛利率降低；另一方面，隨着市場競爭的加劇，公司強化市場開拓力度，銷售費用顯著增長；同時，公司對其他應收款和商譽等資產計提資產減值準備，合計1.17 億元，佔當期歸屬於上市公司股東的淨利潤的27.59%。值得關注的是，受新冠肺炎疫情影響，2020Q1 公司上下游企業停工減產，危險廢物處理和資源化業務需求降低，資源化產品價格下跌帶動1 季度業績顯著下滑。3 月中下旬國內復工復產持續推進，公司積極拓展市場，推進重點項目建設，提升資質利用率，預計Q2 後危廢市場處理需求逐步改善。 無害化處置需求穩步增長，預計2020 年仍將構成主要增長動力。2019年國內的危廢處理市場面臨資質供給快速增長，產能利用率偏低和無害化處理資質短缺等矛盾。同時，市場參與主體日漸多樣化，包括原有的環保公司、跨界的房地產開發公司、園林綠化企業、水泥生產企業均進入該領域。19 年公司工業廢物處理處置營業收入16.67 億元，同比增長29.55%；毛利率50.35%，同比提升2.97 個百分點。19 年公司新增項目中有4 家企業獲得危廢經營許可證，分別爲韶關再生資源、南通東江、濰坊東江和珠海永興盛技改項目，合計新增公司10.13 萬噸/年的焚燒處理能力和14 萬噸/年的物化能力。因此，無害化處理能力的提升和資質利用率的提高爲業績增長主要原因。公司無害化處理毛利率同比提升2.95pct，預計受產能利用率的提升帶來單位成本的降低影響。值得一提的是，公司的唐山萬德斯、南通東江物化、福建綠洲焚燒項目已建成正在申請危廢經營許可證，同時，廈門東江擴建項目、福建綠洲填埋項目、佛山綠龍等項目正在建設，合計產能近20 萬噸/年，且80%產能爲焚燒和填埋資質。預計公司新增產能結構更加符合市場需求，2020 年無害化處理能力繼續提高。同時，需要關注企業技改、降低生產成本、提高資質利用率等舉措的實施效果。 資源化業務受大宗商品價格影響明顯，關注下游產品價格波動情況。公司的資源化產品包含銅鹽、鎳等金屬產品，受下游大宗商品價格影響明顯。19 年工業廢物資源化利用業務實現營業收入10.75 億元，同比下滑12.46%；毛利率23.18%，同比下滑2.18 個百分點。2020 年2月中旬以來滬銅主力合約最大跌幅近20%，滬鎳亦出現顯著下跌，對公司資源化產品銷售價格產生不利影響。目前公司對現有的生產線進行技改，包括氧化銅生產工藝和硫酸根廢水生產工藝改進，韶關再生資源重金屬資源化項目工藝設備技改等，有利於降低生產成本和提升產品質量。公司資源化處理能力82 萬噸/年，產能規模行業領先。考慮到新冠肺炎疫情對全球市場需求影響，預計2020 年公司資源化產品生產和銷售業務仍將面臨一定的壓力。 計提大額資產減值，需持續關注子公司盈利能力變化。19 年公司計提各項資產減值準備1.17 億元，其中，對其他應收款計提7638.90 萬元，對商譽計提3899.60 萬元。本期計提的商譽減值準備來自湖北天銀、仙桃綠怡、東恒環境。截至19 年12 月31 日，公司商譽12.88 億元，主要來源於前期對外收購危廢子公司所形成。後期各資產組仍存在一定的商譽減值風險，需要謹慎關注。 維持公司“增持”投資評級。公司作爲國內危廢處理行業龍頭企業，面臨市場競爭加劇，供需結構變化以及自身項目投建進度等多種因素影響，近兩年業績增速緩慢。但考慮危廢處理行業相對較高的牌照壁壘、技術壁壘，公司長期發展仍值得期待。預計公司2020、2021 年全面攤薄EPS 分別爲0.55 元、0.64 元，按照2020 年5 月7 日收盤價9.95元/股計算，相應PE 爲18.1 倍、15.5 倍。公司估值水平合理，給予“增持”投資評級。 風險提示：大宗商品價格下跌，資源化產品銷售價格下滑；工業危險廢物集中設施建設進度不及預期；排放標準提高，投入成本增加。