1Q20 业绩不及我们预期

　　众合科技公布2019 年和1Q20 业绩：2019 年营业收入27.78 亿元，同比增长32.98%；1.34 亿元，同比增长395.62%。1Q20 公司收入3.4 亿元，同比下滑33.8%，归母净利润为亏损1.5 亿元，产生亏损主要是疫情影响项目交付，且墨西哥比索汇率突发大幅贬值导致公司汇兑损失较大，1Q20 公司财务费用同比增加1.5 亿元。

　　核心业务稳定增长，综合毛利小幅下滑。2019 年轨交信号系统/自动售检票系统/污水处理工程收入同比增长42.4%/29.1%/59.6%至11.61/5.25/5.78 亿元。2019 年公司综合毛利率同比下滑0.9ppt至28.9%。而1Q20 综合毛利率同比下降6.0ppt 至25.1%。

　　2019 盈利能力有所提升，1Q20 盈利水平明显下降。2019 年公司期间费用率合计同比下降1.6ppt，而1Q20 合计同比上升65.5ppt，主要由于财务费用同比上升565%至1.81 亿元。2019/1Q20 公司净利润率同比上升3.5/下降46.7ppt 至4.8%/-44.7%。由于收入规模提升且营运资本下降，2019 年公司经营活动现金净流入3.48 亿元，同比多流入1.93 亿元；1Q20 净流出4.75 亿元。

　　发展趋势

　　2019 年公司新签订单稳中有增，信号系统表现亮眼。2019 年，公司智慧交通新签订单28.17 亿元，同比增长12%。其中，轨交信号系统新增中标22.46 亿元（其中自研信号系统占比71%），AFC/ACC系统新增4.17 亿元，其他非招标项目1.54 亿元；节能环保全年新签订单13.97 亿元，其中水处理业务12.46 亿元。我们看好随着订单逐步确认，公司业绩实现稳健增长。

　　率先卡位智慧轨交，受益于行业升级浪潮。根据2020 年中国城市轨道交通协会发布的《中国城市轨道交通智慧城轨发展纲要》，智慧化是未来城轨建设的主要方向。公司在智慧轨道交通产品布局除具有自主知识产权的信号系统外，还拥有全电子联锁、自动售检票与线网清分、动车组视频监控、智能运维等系统，布局领先。

　　盈利预测与估值

　　考虑到1Q20 业绩受一次性影响下滑较多，我们下调2020 年盈利预测74%至0.5 亿元，同时引入2021 年盈利预测2.2 亿元。当前股价对应19.6 倍2021e P/E。我们维持公司目标价7.20 元不变，对应2021e 的18 倍P/E，有8%下跌空间，维持中性评级。

　　风险

　　轨交信号系统市场竞争加剧。