投資要點： 　　事件說明：格力地產於5 月22 日發佈定增預案，擬向珠海國資委、城建集團發行股份並支付現金，購買其持有的珠海免稅100%股權。同時，擬向通用投資非公開發行股份募集配套資金不超過8 億元，預計發行股份不超過1.86 億股，發行價格 4.30 元/股。格力地產與珠海免稅同屬珠海國資委全資控股企業，本次重大資產重組爲同一控制下的企業合併。 　　珠海免稅爲國內第二大運營商，坐擁珠海口岸免稅業務。珠海免稅成立於1983 年，主要經營珠海-澳門區域的口岸出入境免稅業務，下屬拱北口岸免稅店、港珠澳大橋免稅店、九州港免稅店、天津濱海機場入境免稅店等多家免稅門店，2019 年珠免實現營業收入26.69億元，其中我們預計免稅銷售收入約22 億元，在國內是除中國國旅以外最大的免稅運營商。珠免現有的免稅銷售主要集中在高毛利的菸酒領域，預計綜合毛利率40%以上。我們預計珠免主營業務年淨利潤水平在6-7 億元之間，且考慮澳門近年來旅遊業穩步發展及大灣區建設，珠免在珠三角的業務根基穩固，當地的政策紅利也能有效轉化爲公司實際收益。 　　免稅牌照功能逐步完善，有限競爭促進消費回流。自2016 年財政部發布一系列政策以來，現有免稅運營企業的牌照功能逐漸完善，機場招投標機制的確立帶來適度競爭動力。我們預計免稅政策在引導消費回流的大方針下，會繼續沿用現有牌照體系下的有限競爭，帶動機場和市內免稅銷售的總量增長，利好現有四家企業的長期發展。 　　格力地產主業全國佈局，經營穩健。2019 年格力地產實現銷售收入41.93 億元，地產及代建業務均有穩步增長，同時公司積極開拓海洋及口岸業務、現代服務業和金融業等多條線。現階段公司在售地產開發項目共6 個，分佈與珠海、上海和重慶三地，後續上海、重慶項目陸續竣工開售有望爲公司帶來穩定收益。 　　投資建議：格力地產房地產主業採用RNAV 估值爲152 億元，當前市值與之相比存在28%折價，不考慮本次收購併表和增發股份，預計2020-2022 年歸母淨利潤爲6.17/6.83/7.83億元，對應EPS 分別爲0.30/0.33/0.38 元。考慮疫情影響，我們預計珠海免稅2020-2022年分別實現免稅銷售收入7.82/23.26/25.28 億元，預計珠海免稅現階段主營業務穩定利潤在6-7 億元之間，參考頭部企業估值折價後給與20 倍PE，預計免稅部分合理市值120-140億，則收購完成後，預計公司整體合理市值在211-231 億元之間，與現階段109 億市值相比存在較大提升空間。若綜合考慮按照預案發行股份，則我們預計公司合理市值區間對應目標價5.58-6.72 元/股。考慮到此次合併的兩家企業均屬於珠海市國資委實際控制，我們認爲方案可實現的概率高，首次覆蓋，予以“增持”評級。 　　風險提示：1）公司受單一地方政策波動影響較大，珠海市場與公司短期銷售情況強相關。 　　2）公司槓桿率較高，短期債務有一定壓力。3）此次資產重組存在失敗的可能性。