產業新城回款率低位提升，平台化更進一步 　　2019 年公司產業新城業務實現收入368 億元，同比+19%，增速有所提升，期末應收賬款469 億元，同比+36%，增速下降46pct。我們估算2019 年公司產業新城回款金額約224 億元，對應回款率爲64%，相對2018 年低點提升16pct，接近2017 年水平。公司已啓動的79 座產業新城中，22 座淨現金流已轉正。同時，公司產業新城內其他開發商取地面積同比大增58%，產業新城平台化發展更進一步。 　　拿地提升回款改善，地產業務積蓄動能 　　受推盤不足和佈局區域市場影響，公司房地產業務實現銷售額1063 億元，同比-19%。值得關注的有兩點：一是公司回款率有所提升，我們估算房地產業務回款額爲655 億元，同比+7.6%，回款率爲64%，提升7pct；二是拿地積極性有所提升，2019 年孔雀城拿地金額181 億元，同比+70%，對應貨值582 億元，同比+70%，爲地產業務積蓄動能。 　　區域分佈更加均衡，商業地產補足都市圈核心2019 年公司環京區域收入爲580 億元，佔比55%，同比下降14pct，毛利爲235 億元，佔比51%，同比下降9pct。拿地方面，公司2019年環京拿地規模佔比爲41%，區域分佈更加均衡。同時，公司商業地產業務補足公司在都市圈核心的“空白”，戰略佈局更加完善。 　　業績平穩釋放，期待產業新城貢獻提升 　　公司2019 年營收1051 億元，同比+26%，歸母淨利潤146 億元，同比+24%，業績平穩釋放。產業新城收入佔比33%，同比下降2pct。 　　隨着越來越多的產業新城進入投資落地期，產業新城預計將貢獻更多業績。 　　風險提示：落地投資受宏觀經濟影響超預期；回款改善低於預期。 　　投資建議：維持 “買入”評級 　　產業新城回款率提升，有力回應市場對公司獨特模式的擔憂，有望帶來估值修復。公司土儲提升，分佈更加均衡，房地產業務行穩致遠。 　　輕資產商業輸出有望帶來穩健現金流，維持“買入”評級。