業績簡評 學費收入同增13%，疫情短期影響非學費收入。2020 年4 月28 日，楓葉教育發佈截止2020 年2 月29 日FY2020H1 業績公告。公司FY2020H1 實現營業收入7.92 億元/+6.4%YOY，淨利潤2.64 億元/-6.1%YOY，淨利率爲33.3%/-4.4pct 。收入細分來看， 學費及住宿費收入7.12 億元/+12.8%YOY，非學費及住宿費收入0.80 億元/-29.2%YOY（受疫情影響，公司取消了原計劃農曆年後外出的國外冬令營，冬夏令營收入0.03 億元/-87.8%YOY，銷售課本收入0.30 億元/+0.4%YOY，其他收入0.46 億元/-16.1%YOY）。公司各項費用率基本保持穩定，淨利率下滑主要受到非經營性因素影響（投資及其他收入、其他收益及虧損）。 入讀學生人數4.1 萬人，內生外延擴張帶動學生人數上升。截止2020 年2月29 日楓葉教育入讀學生人數達4.1 萬人/+13.8%YOY，主要來自大連甘井子及深圳的現有學校入讀學生人數增加和襄陽、濟南新學校設立。截至2020 年2 月29 日，共有學校100 所，其中高中/初中/小學/幼兒園/外籍子女學校分別爲16/26/27/28/3 所，較去年同期分別新增1/3/3/0/0 所。 分階段學費佔比來看，小學初中學費佔比持續增長。FY2020H1 高中/初中/小學/ 幼兒園/ 外籍子女學校學費收入佔總學費收入比重分別爲36%/20%/37%/6%/2%，同比變動-4.8/+2.4/+2.0/+0.5/-0.2pct。收入結構的變化主要源於金字塔策略帶動學生結構的調整。 現金充裕。截止2020 年2 月29 日，公司賬面現金約20.95 億元，公司具有充足現金流維持運營和擴張。 最新進展：新收購皇岦於2020 年3 月加入集團學校網絡；2020/2021 學年計劃在呼和浩特、大連、天津、襄陽繼續新設學校，預計新增6370 可容納總人數；計劃通過擴大武漢學校來新增1500 名可容納學生人數；截止2020 年4 月近2300 名楓葉高中學生收到超過5300 份大學錄取通知書，包括208 名學生收到QS 前十大學錄取通知書，教學成果顯著。 投資建議：我們預計未來楓葉教育有望持續健康擴張，以輕資產模式擴張爲主，在初中小學擴張週期之後，也有望迎來高中階段的擴張週期，我們預計公司FY20-22 歸母淨利潤分別爲7.35/8.49/9.56 億元，對應PE 估值約11x/9x/8x，維持“買入”評級。 風險提示：疫情影響；政策風險；擴張招生不及預期等風險。