分析判斷: 華東優質水務公司，形成雙翼發展格局 　　公司作爲城市污水處理和工業廢水治理整體解決方案綜合服務商，成立以來聚焦污水處理主業，主要污水處理業務分佈在安徽和山東兩省，通過不斷開闢全新業務，逐步強化公司在華東污水處理影響力，也將業務逐步向外省蔓延。截至目前，公司建設投運、在建工程和中標的污水處理項目20 多個，合計產能超80萬噸/日。其中已經投運的項目10 餘個，主要運營模式爲BOT、TOT 及委託運營，合計產能超50 萬噸/日。2019 年公司接連斬獲大額訂單，中標項目的實施地點不再限於安徽和山東兩省，逐步向其他省份拓展。項目內容也不再是單一的市政污水，包含景觀修復及排水工程，整體業務更加多元化。目前在建及中標項目近10 個，涉及PPP 運營項目、BOT 和DBO 項目，除去PPP 項目，合計在建及中標產能超26 萬噸/日，爲公司2020 年和2021 年污水運營規模增長奠定基礎。 積極佈局固廢產業，定增推動項目快速建設 　　公司順應市場需求，積極佈局生活垃圾焚燒領域，2018年通過受讓盛運德江縣生活垃圾焚燒項目股權，正式進軍生活垃圾焚燒行業，該項目已於2019 年11 月12 日正式點火運營。目前公司在手項目4 個，產能合計2100 噸/日，惠民縣項目已於2019 年12 月底完成了主廠房結構封頂，預計2020 年可投入使用。新中標的承德縣生活垃圾焚燒發電項目垃圾處理費爲95 元/噸，遠高於行業50-60 塊的平均水平，優質項目保障後期業績增長。隨着垃圾焚燒項目陸續建設投運，公司將積攢經驗進一步擴張生活垃圾焚燒業務，形成“污水處理+生活垃圾焚燒”雙翼發展模式。2019 年10 月，公司發佈非公開發行A 股股票預案。擬非公開發行A 股股票數量爲不超過4,939萬股（含本數），不超過發行前公司總股本的30%，募集資金不超過55,000.00 萬元（含發行費用）。募集資金分別用於惠民縣生活垃圾焚燒發電項目、泰安市岱嶽新興產業園供排水一體化PPP 項目和補充流動資金。一旦定增順利完成，將極大改善公司目前現金流狀況，推動公司在手項目建設，加快項目完工速度，進一步保障公司業績增厚。 營收快速增長，毛利率有所降低 　　公司近幾年業務發展迅速，業務不斷擴張，營業收入保持較高增速。公司2017-2019 年營業收入分別爲2.33/3.90/6.54億元，同比增長30.72%/67.78%/67.59%。連續兩年營收增速高於65%，2019 年營收是2017 年的近3 倍，增長十分迅速。業績大幅增長受益於環境工程業務激增。2014 年，公司環境工程類營收僅爲0.36 億元，到了2019 年猛增至4.65 億元，增長了10 倍多。環境工程類營收佔總營收的比例也從2014 年的25.53%上升至2019 年的71.12%。從2018 年開始，環境工程類業務營收超過了污水處理業務，成爲公司收入的主要來源。污水處理業務近年增長較平穩，從2015 年的營收1.02 億元增至2019 年1.89 億元，複合增長率爲16.67%。環境工程類業務雖然增長明顯，但是由於該業務的毛利率低，拖累公司整體業務毛利率，2017-2019 年環境工程類業務毛利率分別爲24.07%/15.82%/20.14%；即使污水處理業務毛利率比較高，公司整體毛利率仍略有下滑，2017-2019 年分別爲39.70%/31.18%/30.16%。 　　投資建議 　　公司目前重心在污水處理和固廢焚燒兩大主業上，快速擴張水處理業務的同時，積極拓展垃圾焚燒業務。公司近幾年保持良好上升勢頭，公司環境工程類業務快速增長，該業務毛利率較低問題改善明顯，公司整體毛利率下滑幅度縮窄。同時公司通過發行轉債及定增等方式不斷改善現金流，推進公司項目建設。目前公司在手污水處理規模超50 萬噸/日，後備在建及待建處理能力超26 萬噸/日；在手垃圾焚燒項目4 個，一期產能2100 噸/日，其中包含處理費高達95 元/噸的自行中標項目。在手項目在2020 年和2021 年將陸續投產，給公司業績穩定增長提供保障。我們預計2020-2022 年公司營業收入分別爲987.23/1424.89/1963.39 百萬元，同比增長51.00%/44.32%/37.79%；歸母淨利潤分別爲133.92/190.20/259.34 百萬元，分別增長37.90%/42.03%/36.35%；EPS 分別爲0.81/1.15/1.57 元每股，對應PE 爲15/10/8 倍。參照四家A 股上市公司2020 年平均20 倍的PE，公司2020 年EPS 爲0.81 元/股，給予目標價16.2 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　　風險提示 　　1） 污水處理廠投資建設不及預期，投產以後的產能利用率未能達到投資時的預期； 　　2） 垃圾焚燒廠投運不及預期，垃圾焚燒上網電價補貼退坡；3） 非公開發行未通過，融資情況糟糕，流動資金不足；4） 環保政策發生重大改變，政府不鼓勵投資。