2019 年歸母淨利潤同比增長51.24% 　　2019 年我樂家居實現營收13.32 億元，同比增長23.1%；實現歸母淨利潤1.54 億元，同比增長51.2%，與前期業績快報披露數據一致；扣非後歸母淨利潤同比增長45.4%至1.3 億元。19Q1/Q2/Q3/Q4 單季營收同比分別增長23%/23%/26%/21%，19Q1 歸母淨利同比扭虧爲盈，19Q2/Q3/Q4 單季歸母淨利同比分別增長89%/12%/59%。我們預計公司2020-2022 年EPS 分別爲0.82、0.97、1.16 元，維持“增持”評級。 　　直營城市拓展，大宗業務營收高增長 　　2019 年公司櫥櫃業務營收同比增長23.5%至7.27 億元，其中銷量同比增長5.5%，毛利率增加3.4pct 至40.8%；全屋定製業務實現營收6.05 億元，同比增長22.6%，其中銷量同比增長4.8%，產能利用率逐步提升帶動毛利率同比大幅提升10.1pct 至47.5%。分渠道看，經銷渠道營收同比增長8.5%至9.29 億元；新增上海和無錫直營城市佈局，直營渠道營收同比增長20.2%至1.57 億元；此外，大宗業務營收同比增長170.0%至2.41 億元。 　　直營擴張帶動銷售費用率同比顯著提升，大宗業務佔比提升、現金流走弱受益於產能利用率持續提高以及降本增效措施的實施，19 年銷售毛利率提高6.4pct 至43.8%。期間費用率同比提升3.7pct 至29.6%，其中銷售費用率同比上升5.1pct 至22.2%，主要系直營渠道擴張致薪資費用、店面房租、廣告費等投入增加所致；管理研發費用率同比下滑1.5pct 至7.4%；財務費用率同比基本持平。大宗業務快速發展，銷售回款週期延長，19 年應收票據+應收賬款較期初增長152%至2.97 億元；同時，大宗業務快速發展以及採購款增加，19 年經營性現金流淨額同比下滑34.6%至8614.2 萬元。 　　股權激勵激發員工積極性，彰顯中長期發展信心公司於2019 年8 月、2020 年1 月相繼完成2019 年股權激勵計劃首次授予及預留股份授予。對首次授予股權激勵部分，業績考覈目標爲以2018年經營數據基礎，2019~2021 年營收增長不低於19%/45%/81%，淨利增長不低於22%/53%/95%；對於在2020 年授予的預留股份部分，業績考覈以2019 年經營數據爲基礎， 2020~2022 年營收增長不低於22%/53%/92%，淨利增長不低於25%/60%/106%。我們認爲此次股權激勵有望激發員工積極性，彰顯公司中長期發展信心。 　　全屋定製持續推進，維持“增持”評級 　　公司大宗渠道高速發展拉動業績效果顯著，業績超出我們此前預期，同時考慮到新冠疫情對經營的影響，調整盈利預測，預計公司2020-2022 年歸母淨利潤分別爲1.85、2.20、2.62 億元（2020-2021 原值1.7、2.1 億元），對應EPS 爲0.82、0.97、1.16 元。參照可比公司2020 年PE 平均值爲17 倍，考慮到公司業績增速高於可比公司，給予公司2020 年24~25x 目標PE，對應目標價19.68~20.50 元，維持“增持”評級。 　　風險提示：疫情發展不確定性，地產銷售大幅下行，渠道拓展不及預期。