2019 年公司收入/归母净利润同比+23%/+55%，业绩符合预期，派息率继续提升，对应静态股息率8.7%。全年水泥实现量价利齐升。优先票据赎回及融资租赁利息高增导致财务费用大幅下降，经营现金流持续提升，净负债率明显降低。骨料商砼产能逐步释放，进军国际水泥市场。重大项目年内料将陆续开工支持陕西水泥需求，2020 年料量稳价升；中期受益陕西“一带一路”建设推进，中期内料保持量价齐升趋势。综合考虑重大基建工程支撑需求、陕西“一带一路”建设逐步推进以及陕西供给格局良好等因素，我们维持2020-2021 年净利润预测21.1/22.7 亿元，新增2022 年净利润预测23.9 亿元，对应EPS 预测为0.39/0.42/0.44 元，现价对应PE 为2.9x/2.7x/2.5x，维持目标价2.20 港元（对应2020 年1.0 倍PB）及“买入”评级。
2019 年公司收入/归母净利润同比+23%/+55%，业绩符合预期，派息率继续提升，对应静态股息率8.7%。2019 年营收72.5 亿元（同比+22.6%），毛利24.4亿元（同比+22.9%），利润总额22.4 亿元（同比+37.5%），归母净利润18.0亿元（同比+55.4%），业绩符合预期，费用降低、研发支出等税收优惠增多等因素共同导致利润增速快于收入增速。分产品看，2019 年水泥/骨料/商砼收入62.6/0.8/4.9 亿元（同比+10%/+221%/+300%），毛利22.6/0.4/1.0 亿元（同比+13%/+184%/+349%），水泥稳增，骨料、商砼放量增长。2H19 营收/归母净利润39.4/10.1 亿港元，同比+18.9%/+96.6%，公司克服雨水扰动的不利影响，下半年提质增效，成本费用降低导致利润同比高增。公司2019 全年派息率30%（同比+18pcts），其中2H19 股息率达34%，当前对应静态股息率为8.7%。
2H19 销量保持稳增，受雨水扰动水泥价格环比下降，全年实现量价齐升。销量上，公司2019 年水泥/骨料/商砼销售1,880 万吨/198 万吨/90 万方，同比+3.9%/+288%/+260%，其中2H19 水泥销量为1,035 万吨（同比+3.9%），在3Q19 雨水扰动下销量仍保持稳增，惟2H19 价格环比下降16 元至326 元（同比+11 元，+3%）；2019 年水泥吨价格333 元（同比+19 元，+6%），全年仍实现量价齐升。分区域看， 2019 年陕南/ 关中/ 新疆/ 贵州水泥销量为806/786/179/129 万吨（同比+6.9%/+2.8%/+6.5%/-8.5%），对应平均吨售价为333/319/440/263 元（同比+6/+22/+80/-15 元）。陕南仍为量价核心驱动；关中价格持续回升；受益错峰及低标水泥退出，新疆价格跃升；贵州量价均疲软。
煤价下行叠加产能运转率提升使2H19 成本环比下降，全年水泥吨毛利同比提升。公司2019 年吨水泥成本为213 元（同比+9 元，+4%），其中2H19 吨成本为210 元（环比/同比-7/-3 元），受益2H19 煤价下行，且公司通过新建熟料库、增大熟料库容从而提高错峰期间的产能运转率，使得2H19 成本下降。成本结构看，2019 年吨原料/煤炭/电力/其他成本为58/59/33/63 元，同比+8/+3/+1/-3元，环保管控升级下原料成本持续提升；煤炭成本先升后降，全年有所提升。
其中2H19 吨原料/煤炭/电力/其他成本为59/58/33/60 元，环比+2/-3/+0/-6 元，同比+8/+3/+1/-15 元。吨毛利看，2019 年水泥吨毛利120 元（同比+10 元，+9%），骨料吨毛利19 元（同比-7 元，-27%），商砼每方毛利106 元（同比+21 元，+25%），公司2019 年综合毛利率33.7%，同比+0.1pct。
优先票据赎回及融资租赁利息高增导致财务费用大幅下降，经营现金流持续提升，净负债率明显降低。公司2019 年综合费用率5.5%（同比-2.6pcts），其中销售/管理/财务费用率为0.8%/5.3%/-0.6%，分别同比-0.1/-0.4/-2.1pcts；财务费用同比减少1.3 亿元至-0.4亿元，主要为优先票据赎回（相关利息同比减少0.9 亿元）及融资租赁利息收入高增（同比多增0.9 亿至2.1 亿元）所致。现金流方面，2019 年经营现金净流入26.1 亿元（同比+4.6%）；投资现金净流出20.1 亿元（去年同期净流出16.8 亿元）；筹资现金净流出7.1 亿元（去年同期净流出13.1 亿元）。公司净负债率降8.5pcts 至17.5%。
骨料商砼产能逐步释放，进军国际水泥市场。公司2019 年骨料年产能1,510 万吨，同比+116%；商砼年产能455 万方，同比+72%。随着骨料和商砼产能逐步释放，未来料将为公司业绩增厚做出重要贡献。此外，公司积极布局国际水泥市场，2019 年9 月公司于莫桑比克建设特种水泥生产线，预计在2020 年9 月投产，在当地生产成本具有较强竞争力；同时，公司2020 年1月公告，拟收购纳米比亚当地水泥企业Schwenk Namibia，Schwenk Namibia 为纳米比亚仅有的两家水泥生产企业之一，料将充分受益当地水泥需求的增长。
重大项目年内料将陆续开工支持陕西水泥需求，2020 年料量稳价升；中期受益陕西“一带一路”建设推进，中期内料保持量价齐升趋势。我们预计疫情将影响Q1 需求约30%左右，但Q1 属传统淡季，而疫情过后西渝/西武/西延高铁等重大工程项目年内料陆续开工，支撑陕西水泥需求，我们预计2020 年公司料量稳价升。此外，4 月1 日陕西省政府印发《关于印发“一带一路”建设2019 年行动计划的通知》，要求推进交通商贸物流中心优化升级，具体包括西安国际航空枢纽建设、持续完善优化路网格局、加快物流枢纽建设等。我们认为，受益于陕西“一带一路”建设推进以及本地城镇化率继续提升，中期内陕西水泥需求料趋于稳增；结合陕西格局较好、错峰生产有序，中期内料保持量价齐升趋势。
风险因素：疫情管控不及预期，重大工程推进不及预期，雨水天气扰动等。
投资建议：综合考虑重大基建工程支撑需求、陕西“一带一路”建设逐步推进以及陕西供给格局良好等因素，我们维持2020-2021 年净利润预测21.1/22.7 亿元，新增2022年净利润预测23.9 亿元，对应EPS 预测为0.39/0.42/0.44 元，现价对应PE 为2.9x/2.7x/2.5x，维持目标价2.20 港元（对应2020 年1.0 倍PB）及“买入”评级。
2019 年公司收入/歸母淨利潤同比+23%/+55%，業績符合預期，派息率繼續提升，對應靜態股息率8.7%。全年水泥實現量價利齊升。優先票據贖回及融資租賃利息高增導致財務費用大幅下降，經營現金流持續提升，淨負債率明顯降低。骨料商砼產能逐步釋放，進軍國際水泥市場。重大項目年內料將陸續開工支持陝西水泥需求，2020 年料量穩價升；中期受益陝西“一帶一路”建設推進，中期內料保持量價齊升趨勢。綜合考慮重大基建工程支撐需求、陝西“一帶一路”建設逐步推進以及陝西供給格局良好等因素，我們維持2020-2021 年淨利潤預測21.1/22.7 億元，新增2022 年淨利潤預測23.9 億元，對應EPS 預測爲0.39/0.42/0.44 元，現價對應PE 爲2.9x/2.7x/2.5x，維持目標價2.20 港元（對應2020 年1.0 倍PB）及“買入”評級。
2019 年公司收入/歸母淨利潤同比+23%/+55%，業績符合預期，派息率繼續提升，對應靜態股息率8.7%。2019 年營收72.5 億元（同比+22.6%），毛利24.4億元（同比+22.9%），利潤總額22.4 億元（同比+37.5%），歸母淨利潤18.0億元（同比+55.4%），業績符合預期，費用降低、研發支出等稅收優惠增多等因素共同導致利潤增速快於收入增速。分產品看，2019 年水泥/骨料/商砼收入62.6/0.8/4.9 億元（同比+10%/+221%/+300%），毛利22.6/0.4/1.0 億元（同比+13%/+184%/+349%），水泥穩增，骨料、商砼放量增長。2H19 營收/歸母淨利潤39.4/10.1 億港元，同比+18.9%/+96.6%，公司克服雨水擾動的不利影響，下半年提質增效，成本費用降低導致利潤同比高增。公司2019 全年派息率30%（同比+18pcts），其中2H19 股息率達34%，當前對應靜態股息率爲8.7%。
2H19 銷量保持穩增，受雨水擾動水泥價格環比下降，全年實現量價齊升。銷量上，公司2019 年水泥/骨料/商砼銷售1,880 萬噸/198 萬噸/90 萬方，同比+3.9%/+288%/+260%，其中2H19 水泥銷量爲1,035 萬噸（同比+3.9%），在3Q19 雨水擾動下銷量仍保持穩增，惟2H19 價格環比下降16 元至326 元（同比+11 元，+3%）；2019 年水泥噸價格333 元（同比+19 元，+6%），全年仍實現量價齊升。分區域看， 2019 年陝南/ 關中/ 新疆/ 貴州水泥銷量爲806/786/179/129 萬噸（同比+6.9%/+2.8%/+6.5%/-8.5%），對應平均噸售價爲333/319/440/263 元（同比+6/+22/+80/-15 元）。陝南仍爲量價核心驅動；關中價格持續回升；受益錯峯及低標水泥退出，新疆價格躍升；貴州量價均疲軟。
煤價下行疊加產能運轉率提升使2H19 成本環比下降，全年水泥噸毛利同比提升。公司2019 年噸水泥成本爲213 元（同比+9 元，+4%），其中2H19 噸成本爲210 元（環比/同比-7/-3 元），受益2H19 煤價下行，且公司通過新建熟料庫、增大熟料庫容從而提高錯峯期間的產能運轉率，使得2H19 成本下降。成本結構看，2019 年噸原料/煤炭/電力/其他成本爲58/59/33/63 元，同比+8/+3/+1/-3元，環保管控升級下原料成本持續提升；煤炭成本先升後降，全年有所提升。
其中2H19 噸原料/煤炭/電力/其他成本爲59/58/33/60 元，環比+2/-3/+0/-6 元，同比+8/+3/+1/-15 元。噸毛利看，2019 年水泥噸毛利120 元（同比+10 元，+9%），骨料噸毛利19 元（同比-7 元，-27%），商砼每方毛利106 元（同比+21 元，+25%），公司2019 年綜合毛利率33.7%，同比+0.1pct。
優先票據贖回及融資租賃利息高增導致財務費用大幅下降，經營現金流持續提升，淨負債率明顯降低。公司2019 年綜合費用率5.5%（同比-2.6pcts），其中銷售/管理/財務費用率爲0.8%/5.3%/-0.6%，分別同比-0.1/-0.4/-2.1pcts；財務費用同比減少1.3 億元至-0.4億元，主要爲優先票據贖回（相關利息同比減少0.9 億元）及融資租賃利息收入高增（同比多增0.9 億至2.1 億元）所致。現金流方面，2019 年經營現金淨流入26.1 億元（同比+4.6%）；投資現金淨流出20.1 億元（去年同期淨流出16.8 億元）；籌資現金淨流出7.1 億元（去年同期淨流出13.1 億元）。公司淨負債率降8.5pcts 至17.5%。
骨料商砼產能逐步釋放，進軍國際水泥市場。公司2019 年骨料年產能1,510 萬噸，同比+116%；商砼年產能455 萬方，同比+72%。隨着骨料和商砼產能逐步釋放，未來料將爲公司業績增厚做出重要貢獻。此外，公司積極佈局國際水泥市場，2019 年9 月公司於莫桑比克建設特種水泥生產線，預計在2020 年9 月投產，在當地生產成本具有較強競爭力；同時，公司2020 年1月公告，擬收購納米比亞當地水泥企業Schwenk Namibia，Schwenk Namibia 爲納米比亞僅有的兩家水泥生產企業之一，料將充分受益當地水泥需求的增長。
重大項目年內料將陸續開工支持陝西水泥需求，2020 年料量穩價升；中期受益陝西“一帶一路”建設推進，中期內料保持量價齊升趨勢。我們預計疫情將影響Q1 需求約30%左右，但Q1 屬傳統淡季，而疫情過後西渝/西武/西延高鐵等重大工程項目年內料陸續開工，支撐陝西水泥需求，我們預計2020 年公司料量穩價升。此外，4 月1 日陝西省政府印發《關於印發“一帶一路”建設2019 年行動計劃的通知》，要求推進交通商貿物流中心優化升級，具體包括西安國際航空樞紐建設、持續完善優化路網格局、加快物流樞紐建設等。我們認爲，受益於陝西“一帶一路”建設推進以及本地城鎮化率繼續提升，中期內陝西水泥需求料趨於穩增；結合陝西格局較好、錯峯生產有序，中期內料保持量價齊升趨勢。
風險因素：疫情管控不及預期，重大工程推進不及預期，雨水天氣擾動等。
投資建議：綜合考慮重大基建工程支撐需求、陝西“一帶一路”建設逐步推進以及陝西供給格局良好等因素，我們維持2020-2021 年淨利潤預測21.1/22.7 億元，新增2022年淨利潤預測23.9 億元，對應EPS 預測爲0.39/0.42/0.44 元，現價對應PE 爲2.9x/2.7x/2.5x，維持目標價2.20 港元（對應2020 年1.0 倍PB）及“買入”評級。
