淨利潤下降24.9%，經銷業務利潤增長47.4%，下半年毛利率承壓 經銷網絡保持擴張，但增速趨緩，受益放寬限購程度有限 維持中性評級，下調目標價至3.6港元（8.8x FY20E P/E） 業績跌幅收窄，下半年毛利率承壓 2019年淨利潤下降24.9%至5億元人民幣，比市場預期/我們預測高4.2%/低8.8%，跌幅收窄，其中4S經銷業務（不計獨立售後公司及FMC影響）增長47.4%至4.9億元人民幣；收入同比增長18.6%至126億元人民幣，毛利率回升1.5ppt至8.6%，下半年毛利率環比降2.2ppt至7.6%。關注點：1）新車銷售：新車銷量增長21.5%至3.3萬輛，ASP下降3.9%，綜合驅動新車銷售收入增長16.7%，主要受益寶馬/雷克薩斯銷量增長17%/18%，銷量佔比78%/12%；全年新車毛利率下降0.2ppt至3%，下半年同比/環比下降0.6ppt/1.8ppt至2.1%，全年新車毛利潤增長8.9%。2）售後業務：收入增長31.7%，售後毛利率下降1.7ppt至43.9%。其中下半年收入高增44.8%，但毛利率僅38.3%，同比增0.2ppt，環比降13.3ppt。全年售後毛利潤增長26.9%至7.4億元人民幣，佔總毛利比重爲68%。3）費用率：銷售/管理費用率下降0.2ppt/0.1ppt，財務費用率增0.3ppt，三項合計7.3%同比持平。 積極回歸主業，但經銷網絡擴張趨緩 公司2017年開始回歸主業，2017-18年經銷店網絡分別增加6家和14家，分別同比增長11%和21%，形成後續2-3年的增長基礎。2019年僅增加5家經銷店，同比增加7%，經銷網絡擴張勢頭有所放緩。如公司不能保持適度擴張，公司的新車收入及售後服務收入增速仍有下滑的風險。與經銷商行業龍頭相比，公司的經銷店更集中佈局於中西部城市，已獲授權的經銷店面集中於河南、江西和內蒙古等地，在消費能力強的東部、南部和沿海地區的佈局較少。預計政府推動汽車限購城市增加牌照，有利於進一步釋放豪華車消費需求，但對公司正面影響程度相對有限。 維持中性評級，下調目標價至3.6港元 下調2020-21E淨利潤預測8.4%/6.6%，主要反映疫情衝擊，影響新車銷售毛利率，以及公司售後毛利率壓力上升的負面影響。下調目標價16.3%至3.6港元（前次4.3港元），相當於8.8x FY20E P/E（前次9.5x）。估值倍數下調反映公司盈利能力低於預期，網絡擴張節奏和售後精細化管理能力仍需驗證。公司經歷戰略調整後，2019年業績下降幅度有所收窄，基本面能否持續反轉仍需要觀察，維持中性評級。