核心观点

公司发布2019 年业绩报告，收入利润增长稳健。近年来，专升本扩招等各项利好政策逐步落地，作为长三角规模最大的民办高等教育集团，公司将充分享受政策红利，考虑到安徽医科大学及红山学院利润并表因素及费用率变化，微调公司2020 年EPS 预测至0.20 元（原预测为0.22 元），新增2021年EPS 预测为0.23 元，维持“买入”评级。

收入平稳增长，拟派发现金股利8107 万元人民币。2019 年公司总收入5.53 亿元/+15.8%；其中主营收入4.38 亿元/+13.4%，主要受益于在校学生总人数增长及平均学费提高；其他收入1.15 亿元/+25.8%，主要是红山学院的经营收益增加；经调整净利润2.96 亿元/+14.4%（调整汇兑损益及股权摊销费用）。2019年成本管控良好，毛利率为59.7%，同比持平；销售费用率为1.8% (+0.2pct)；管理费用率为21.5%(+6.5pcts)，原因系聘用高水平人才导致薪酬增加及收购活动相关开支。公司拟于期末派息每股5.53 港仙，合计8107 万元人民币。

账面资金富裕，授信额度充足。截至2019 年末，公司账面资金约14 亿元，并与中国工商银行签订战略合作协议，未来五年向公司累计提供不低于50 亿元的授信，为公司持续推进外延并购战略奠定坚实基础。

内生量价齐升，外延稳步扩张。2019 年学费收入3.92 亿元/+14.7%，住宿费收入0.46亿元/+2.7%；截至2019 年12 月31 日，总新招全日制学生人数12,493 人/+41.1%，若不考虑红山学院的2,291 名新招生人数，仍同比增长15.6%，总在校生人数45,244人/+30.2%。分学校看，1）新华学校19/20 学年实现新招生2,237 人/+8.5%，2019 年在校生人数5,583 人/+5.9%，19/20 学年中专新生学费升至9000-11400 元/人（18-19学年为5200-10400 元/人），全年收入同比增长33%，其中学费收入增长32%，住宿费收入增长37%；2）新华学院19/20 学年实现新招全日制学生6,790 人/+9.7%，2019年全日制在校生人数23,442 名/+2.5%，继续教育在校生人数5,414 名/-10.2%，19/20学年全日制本科新生学费升至19800-23800 元/人（18-19 学年为16500-25000 元/人），全年收入同比增长11%，其中学费收入增长13%；3）安徽医科大学临床医学院2019年在校生1,751 名/+204.5%，新招生同比增长104.3%，转设工作已经纳入安徽省教育厅“十三五”规划。学校将购置224.27 亩土地用于新校区建设，建设完成后将至少能容纳1 万人，预计一期工程不晚于2021 年9 月投入使用；4）公司2019 年9 月正式接管运营南京财经大学红山学院，学校2019 年在校生9,054 人，学费14,000 元/人，新校区可于2020 年 上半年开工建设，建成后预计可容纳至少20,000 名学生。

学科建设不断加强，外延并购持续推进。2019 年新华学院成功获批硕士学位授予立项建设单位，并与合肥市100 多家高新企业签订人才培养和就业协议；安徽临床医学院首次专升本招生报到率97.81%，统招本科招生报到率96%，并签约2 所附属医院及32 所教学实习医院；外延方面，公司将坚持“每年1-2 所，保证1 所”的数量要求、“以本科为主，兼顾其他”的层次要求、“长三角区域为主，兼顾其他重点省份”的区域要求，持续收购优质高教资产。

风险因素：外延收购速度不及预期的风险，收购整合效果不及预期的风险，《民促法实施条例》政策不确定性风险，专升本扩招配额不确定性风险。

投资建议：近年来，专升本扩招等各项利好政策逐步落地，作为长三角规模最大的民办高等教育集团，预计公司将充分享受政策红利，考虑到安徽医科大学及红山学院利润并表因素及费用率变化，微调公司2020 年EPS 预测至0.20 元（原预测为0.22 元），新增2021/2022 年EPS 预测为 0.23/0.27 元，维持“买入”评级。