事件：公司与民丰种业合资设立品牌运营公司内蒙古华扬电商，其中公司出资4900万元，占总股本的49%。

供应链+品牌运营，双方优势互补共建新品牌。合资公司实行轻资产的运营模式，由公司提供品牌创意策划、包装设计、营销策划、新渠道销售及品牌运营等服务、民丰种业提供原辅料采购、生产加工及包装、仓储物流及售后等服务。合作双方将充分结合华扬品牌运营与营销优势及民丰种业供应链优势，共建知名健康休闲零食品牌：

（1）重点打造线上销售渠道。包括京东、天猫等传统电商渠道及抖音、快手、B站、小红书等新型电商渠道，同时结合网红营销、内容营销等营销/销售热点打通

（2）品牌持续性创新，创造品牌价值。合资公司将在在休闲食品领域进行产品品类、产品形态、品牌价值的持续性创新。根据公司调研，首批将推出水果/坚果燕麦脆、奶香燕麦杯、燕麦奶茶等产品，后续将开发其他品类产品。

（3）充分利用网红营销、短视频营销、内容营销等新型营销/销售手段，实现“品效合一”。

公司深化转型品牌代运营，多品类品牌共同推进。公司2015年起即尝试飞利浦买断式销售模式，本身积累有电商运营经验。2020年公司在此基础上深化服务内容及运营能力、对接更多品牌/产品，合作品类包括美妆、时尚服装、休闲食品、健康医疗等。公司具备上游品牌主资源和代运营能力，在切入新业务方向上具备明显优势及协同效应，百家中大型品牌主即新业务天然客户池，2020年预计公司拓展至少10个品牌/产品代运营。公司传统业务毛利率水平仅10%，品牌代运营毛利率有望提高至20%-30%（合资代运营模式利润空间更大），可有效提高公司ROE水平。本次与产品方合资共建品牌系探索合资代运营模式第一步，可规模化复制至后续对接的中小品牌客户及开拓中国市场的海外新品牌。公司未来品牌代运营将着力于三个方向，均具备可复制性：

（1）大品牌客户：助其打通抖音、快手、B站、小红书等新渠道，提供新渠道营销服务与代运营服务；

（2）中小品牌客户/海外新品牌：成立合资公司，结合内容能力、营销能力、运营能力共塑品牌产品线，开拓新老渠道；（3）政府客户：助农产品代运营（To B为主）。

我们认为营销公司由传统业务深入布局品牌代运营具备优势及先天条件：

（1）品牌主资源丰富，品牌代运营天然的客户池。布局初期的业绩增量主要来自对接品牌数量的迅速增加（量增加），然后业绩增量才转移至精细化运营能力（“ARPU”值增加）。营销公司上游品牌主资源丰富，转型初期具备充足空间精挑细选，可优先开拓合适的品牌及合适的商业模式。

（2）业务职能与电商代运营重合度较高。电商代运营五大职能：包括IT/数据分析、电商运营、客服、仓储物流、营销，其中数据分析（用户标签系统、效果监测系统、DMP）、营销两大职能系营销公司核心职能，客服及仓储物流可外包出去，电商运营能力为营销公司真正转型成功的关键。在数据分析上，营销公司核心能力为站外流量数据，TP公司核心能力为站内流量数据。

投资建议：公司基于电商运营已有经验深化布局品牌代运营，未来将着力探索具备规模化复制能力的新运营模式，包括新渠道代运营模式、合资代运营模式、政府代运营模式等。公司业绩高弹性预计主要来自品牌代运营且有望于2020年Q2充分释放。鉴于行业拐点已现，公司具备积极的转型诉求，且5G流量变局下有望同时收获公司阿尔法及行业贝塔。我们预计公司2019-2021年归母净利润为2.0亿、3.5亿、5.0亿，对应EPS为0.87元、1.51元、2.16元，给予2020年25倍PE，目标价为37.75元，给予“买入-A”评级。

风险提示：下游竞争烈度不及预期、新客户拓展进度不及预期、品牌代运营业务推进不及预期、销售预算拓展不及预期等风险。