事件：公司與民豐種業合資設立品牌運營公司內蒙古華揚電商，其中公司出資4900萬元，佔總股本的49%。 供應鏈+品牌運營，雙方優勢互補共建新品牌。合資公司實行輕資產的運營模式，由公司提供品牌創意策劃、包裝設計、營銷策劃、新渠道銷售及品牌運營等服務、民豐種業提供原輔料採購、生產加工及包裝、倉儲物流及售後等服務。合作雙方將充分結合華揚品牌運營與營銷優勢及民豐種業供應鏈優勢，共建知名健康休閒零食品牌： （1）重點打造線上銷售渠道。包括京東、天貓等傳統電商渠道及抖音、快手、B站、小紅書等新型電商渠道，同時結合網紅營銷、內容營銷等營銷/銷售熱點打通 （2）品牌持續性創新，創造品牌價值。合資公司將在在休閒食品領域進行產品品類、產品形態、品牌價值的持續性創新。根據公司調研，首批將推出水果/堅果燕麥脆、奶香燕麥杯、燕麥奶茶等產品，後續將開發其他品類產品。 （3）充分利用網紅營銷、短視頻營銷、內容營銷等新型營銷/銷售手段，實現“品效合一”。 公司深化轉型品牌代運營，多品類品牌共同推進。公司2015年起即嘗試飛利浦買斷式銷售模式，本身積累有電商運營經驗。2020年公司在此基礎上深化服務內容及運營能力、對接更多品牌/產品，合作品類包括美妝、時尚服裝、休閒食品、健康醫療等。公司具備上游品牌主資源和代運營能力，在切入新業務方向上具備明顯優勢及協同效應，百家中大型品牌主即新業務天然客戶池，2020年預計公司拓展至少10個品牌/產品代運營。公司傳統業務毛利率水平僅10%，品牌代運營毛利率有望提高至20%-30%（合資代運營模式利潤空間更大），可有效提高公司ROE水平。本次與產品方合資共建品牌系探索合資代運營模式第一步，可規模化複製至後續對接的中小品牌客戶及開拓中國市場的海外新品牌。公司未來品牌代運營將着力於三個方向，均具備可複製性： （1）大品牌客戶：助其打通抖音、快手、B站、小紅書等新渠道，提供新渠道營銷服務與代運營服務； （2）中小品牌客戶/海外新品牌：成立合資公司，結合內容能力、營銷能力、運營能力共塑品牌產品線，開拓新老渠道；（3）政府客戶：助農產品代運營（To B爲主）。 我們認爲營銷公司由傳統業務深入佈局品牌代運營具備優勢及先天條件： （1）品牌主資源豐富，品牌代運營天然的客戶池。佈局初期的業績增量主要來自對接品牌數量的迅速增加（量增加），然後業績增量才轉移至精細化運營能力（“ARPU”值增加）。營銷公司上游品牌主資源豐富，轉型初期具備充足空間精挑細選，可優先開拓合適的品牌及合適的商業模式。 （2）業務職能與電商代運營重合度較高。電商代運營五大職能：包括IT/數據分析、電商運營、客服、倉儲物流、營銷，其中數據分析（用戶標籤系統、效果監測系統、DMP）、營銷兩大職能系營銷公司核心職能，客服及倉儲物流可外包出去，電商運營能力爲營銷公司真正轉型成功的關鍵。在數據分析上，營銷公司核心能力爲站外流量數據，TP公司核心能力爲站內流量數據。 投資建議：公司基於電商運營已有經驗深化佈局品牌代運營，未來將着力探索具備規模化複製能力的新運營模式，包括新渠道代運營模式、合資代運營模式、政府代運營模式等。公司業績高彈性預計主要來自品牌代運營且有望於2020年Q2充分釋放。鑑於行業拐點已現，公司具備積極的轉型訴求，且5G流量變局下有望同時收穫公司阿爾法及行業貝塔。我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤爲2.0億、3.5億、5.0億，對應EPS爲0.87元、1.51元、2.16元，給予2020年25倍PE，目標價爲37.75元，給予“買入-A”評級。 風險提示：下游競爭烈度不及預期、新客戶拓展進度不及預期、品牌代運營業務推進不及預期、銷售預算拓展不及預期等風險。