經調整淨利潤增速63.6%符合預期，派息政策慷慨：2019 年公司收入達到7.11 億元，同比增長44.3%，經調整淨利潤1.36 億元，同比增長63.6%，超出我們預期的2.2%整體符合預期。2019 年末公司宣告每股0.06 元末期派息及0.06 元每股特別派息，派息率達到年度經調整淨利潤的49%。 開店計劃逐年提升，疫情影響有限：截至2019 年末公司開設學習中心達到100 個，其中2019 年上半年新開12 個，下半年新開34 個。2020-2022年公司預計分別新開36、40、52 個學習中心，短期以提升大灣區及周邊地區市佔率爲主，開店計劃逐年提升。疫情對公司整體影響有限，公司在寒假期間線上教學的退費率在5%以內，到課率89%，截至目前的春季課程收入同比增長10%，若4 月下旬能正常恢復線下教學則對公司全年增長目標影響有限。 穩步佈局在線教育，在賬現金充足：2018 年公司開始建設思考樂網校，培育有雙師課堂（與第三方合作模式）、大班名師錄播課、OMO 小班在線課程三種模式，疫情下基於classin 平台的在線課程表現亮眼，公司計劃繼續加大培育在線教育業務，目標遠期在線收入佔比達到30%。截至2019年末公司在賬現金及等價物、以公允價值計量的金融資產共達到10.4 億元，現金流充足。 維持“買入”評級，上調目標價至15 港元，深耕大灣區，持續優化擴張模式：2019 年公司推出教師培訓體系、股權激勵及裂變合夥人機制，未來2-3 年內持續深耕大灣區及周邊市場。我們認爲短期深耕熟悉市場將帶動公司擴張機制不斷完善，業績增長有保障，同時核心高管及校長團隊的穩定是公司面向未來擴張的一大優勢，在線業務發展亦爲穩健增長保駕護航。我們預計公司2020-2022 年營業收入分別爲9.5、13.9 和19.3 億元人民幣，分別同比增長33.7%、46.5%和38.7%，經調整淨利潤分別爲1.74、2.52 及3.51 億元人民幣，分別同比增長27.5%、45.3%和39%。維持“買入”評級，上調目標價至15 港元，目標價對應2020-2022 年PE 分別爲43、30、21 倍，較2020 年3 月20 日收盤價有57%上升空間。 風險提示：1）、中國教育業競爭激烈；2）、聘用及留任的合格教師數不及預期；3）、中國教育政策變動；4）、教學質量下滑；5）、異地擴張不及預期。