公司是西藏地区民营矿企龙头,目前依托于西藏扎西康、拉屋等主力矿山,主要产品为铅锑(含银)精矿、锌精矿。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务,截至2018 年底,公司国内控制铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到71.23 万金属吨、113.17 万金属吨、2.54 万金属吨、15.39 万金属吨、1,656.78 金属吨。2018 年公司铅锑(含银)精矿、锌精矿收入占比48.5%、37.2%,毛利占比分别为60.3%、39.4%。
国内铅锌银锑产品产量成长性强,扎西康矿山产量稳定,柯月矿拟于2020年中投产,主营产品将产量大幅增长。一是扎西康矿山产量相对稳定,选矿量保持在70 万吨/年左右;二是据公司公告,柯月项目(设计选矿产能40万吨/年)预计2020 年中投产,据我们测算,若柯月达产,公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加49%、36%、122%、57%,其中白银产量有望从现有的65 吨增至102 吨左右。
2017 年底以来,公司连续发力收购国内外黄金资产,彰显公司战略重心转向贵金属矿山的决心。一是2017 年12 月,公司响应国家“一带一路”号召,收购塔铝金业50%权益,开始在塔吉克斯坦布局锑、金资产。收购后新增黄金权益储量24.95 金属吨,并新增金精矿及金锭业务,达产后预计年生产黄金权益产量约1.1 吨。二是2019 年6 月,公司登陆黄金资源丰富的非洲,收购埃塞俄比亚提格雷资源私人有限公司70%股权,该公司可控资源为黄金9.5金属吨。三是2019 年11 月公司拟收购贵州亚太矿业有限公司40%股权,获得泥堡金矿采矿权及两个探矿权;收购完成后,公司拟控制黄金资源量113吨,权益资源量超过50 吨。我们认为,随着以上金矿项目的孵化和投产,公司主营业务金属品种正在逐渐从铅锌转向金银,未来仍有进一步择优并购海内外贵金属资产的潜力。
塔铝金业拟于2020 年中投产,公司有望成为全球主要锑矿供应商,并新增金精矿及金锭业务。2017 年12 月公司与塔吉克铝业强强联合,收购塔铝金业50%股权,新增权益锑资源量13.23 万吨、黄金24.95 吨。塔铝是塔国最大的国有独资企业,矿山开发经验丰富,华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道,而海拔高、矿产资源丰富,正是处于“一带一路”核心的中亚地区的显著特点,我们认为,以塔铝金业为起点,双方的强强联合将迈出公司国际化发展的第一步。据公司公告,旗下康桥奇矿山拟于2020 年中投产,一是达产后公司预计年新增锑精矿1.6 万金属吨,届时公司年锑矿的产出量约2.1 万吨,全球占比接近15%,有望成为全球主要锑矿供应商;二是达产后预计年生产黄金2.2 吨左右,权益产量1.1 吨左右。
通过埃塞俄比亚提格雷项目登陆非洲大陆,打开国际化矿业开发新空间。
提格雷资源私人有限公司拥有Da Tambuk 和Mato Bula 两份采矿证,控制黄金资源量约9.5 吨,品位约4.2 克/吨,采选量为30 万吨矿石/年,预计2021年底前实现投产,达产后年产黄金0.7~0.8 吨/年。公司以提格雷项目为抓手,为拓展非洲区域打下坚实基础。
贵州泥堡金矿项目资源储量和业绩潜力大,是奠定公司金矿开发行业地位的重要一步。一是公司通过塔铝金业,积累了较为丰富的黄金资源开发经验,在工程技术、人才管理等方面相对成熟,具备转型黄金资源开发的基础。二是大股东地勘经验丰富,收购前经过详细论证,项目成功率高。三是泥堡金矿床作为滇黔桂“金三角”矿集区的重要组成部分,同时兼具层控型和断裂型两种类型金矿体,是近年来金矿找矿重大突破之一,增产潜力巨大。四是泥堡项目稳步建设,未来业绩将逐步释放。据公司公告,泥堡金矿项目黄金控制资源量54 吨,品位4.5 克/吨,采选量为100 万吨矿石/年,预计2022 年正式投产,达产后预计黄金产量为3~4 吨/年,预计克金成本在100-120 元/克,泥堡金矿达产后为国内较大的单体金矿,具备较强的经济效益,有望奠定公司在贵金属行业的地位。
2020-2024 年三大金矿项目逐步达产,再加上金银价格已进入上行通道,公司贵金属业绩和估值弹性将大幅加强。据我们测算,2020~2021 年公司黄金权益产量分别为0.55 吨、1.18 吨,主要受益于塔金项目的逐步达产;2022 年开始,提格雷、贵州泥堡项目有望相继投产,2024 年公司三大黄金项目完全达产后,黄金产量有望达6.6 吨,权益产量有望达3.2 吨左右。考虑到当前金银价格现已进入上行通道,公司金银产能的投放将进一步增强公司业绩弹性,公司整体估值中枢有望系统性抬升。
投资建议:维持“买入-A”投资评级,6 个月目标价为11.81 元/股。考虑到2020-2021 年柯月项目及塔金项目逐步达产,2019~2021 年在铅、锌、金价格分别为1.65 万/吨、1.5 万/吨、1.5 万/吨;1.8 万/吨、1.6 万/吨、1.6 万/吨;315 元/克、360 元/克、396 元/克的假设下,我们预计2019~2021 年公司归母净利分别为1.38 亿、3.11 亿、5.01 亿,如不考虑可转债转股,EPS 分别为0.26 元、0.59 元、0.95 元;如考虑可转债在2020 年全部转股后新增股本0.63 亿,稀释后EPS 分别为0.26 元、0.53 元、0.85 元。鉴于公司在2022 年后埃塞俄比亚提格雷金矿、贵州泥堡金矿逐步达产,且公司泥堡项目黄金增储潜力较大,结合金、银价格中枢系统性上移,公司主业将逐步由铅锌锑切换至贵金属,公司估值中枢也将系统性提升。我们维持“买入-A”投资评级,6 个月目标价为11.81 元/股,相当于2020 年20.0x 动态市盈率。
风险提示:1)主要矿山项目投产进度不及预期;2)铅锌锑金银价格不及预期;3)资产收购不及预期。
公司是西藏地區民營礦企龍頭,目前依託於西藏扎西康、拉屋等主力礦山,主要產品爲鉛銻(含銀)精礦、鋅精礦。公司主要從事有色金屬勘探、採礦、選礦及貿易業務,截至2018 年底,公司國內控制鉛、鋅、銅、銻、銀資源儲量分別達到71.23 萬金屬噸、113.17 萬金屬噸、2.54 萬金屬噸、15.39 萬金屬噸、1,656.78 金屬噸。2018 年公司鉛銻(含銀)精礦、鋅精礦收入佔比48.5%、37.2%,毛利佔比分別爲60.3%、39.4%。
國內鉛鋅銀銻產品產量成長性強,扎西康礦山產量穩定,柯月礦擬於2020年中投產,主營產品將產量大幅增長。一是扎西康礦山產量相對穩定,選礦量保持在70 萬噸/年左右;二是據公司公告,柯月項目(設計選礦產能40萬噸/年)預計2020 年中投產,據我們測算,若柯月達產,公司鉛、鋅、銻、銀產量分別有望增加49%、36%、122%、57%,其中白銀產量有望從現有的65 噸增至102 噸左右。
2017 年底以來,公司連續發力收購國內外黃金資產,彰顯公司戰略重心轉向貴金屬礦山的決心。一是2017 年12 月,公司響應國家“一帶一路”號召,收購塔鋁金業50%權益,開始在塔吉克斯坦佈局銻、金資產。收購後新增黃金權益儲量24.95 金屬噸,並新增金精礦及金錠業務,達產後預計年生產黃金權益產量約1.1 噸。二是2019 年6 月,公司登陸黃金資源豐富的非洲,收購埃塞俄比亞提格雷資源私人有限公司70%股權,該公司可控資源爲黃金9.5金屬噸。三是2019 年11 月公司擬收購貴州亞太礦業有限公司40%股權,獲得泥堡金礦採礦權及兩個探礦權;收購完成後,公司擬控制黃金資源量113噸,權益資源量超過50 噸。我們認爲,隨着以上金礦項目的孵化和投產,公司主營業務金屬品種正在逐漸從鉛鋅轉向金銀,未來仍有進一步擇優併購海內外貴金屬資產的潛力。
塔鋁金業擬於2020 年中投產,公司有望成爲全球主要銻礦供應商,並新增金精礦及金錠業務。2017 年12 月公司與塔吉克鋁業強強聯合,收購塔鋁金業50%股權,新增權益銻資源量13.23 萬噸、黃金24.95 噸。塔鋁是塔國最大的國有獨資企業,礦山開發經驗豐富,華鈺在高海拔礦山勘探採選和生產管理的經驗老道,而海拔高、礦產資源豐富,正是處於“一帶一路”核心的中亞地區的顯著特點,我們認爲,以塔鋁金業爲起點,雙方的強強聯合將邁出公司國際化發展的第一步。據公司公告,旗下康橋奇礦山擬於2020 年中投產,一是達產後公司預計年新增銻精礦1.6 萬金屬噸,屆時公司年銻礦的產出量約2.1 萬噸,全球佔比接近15%,有望成爲全球主要銻礦供應商;二是達產後預計年生產黃金2.2 噸左右,權益產量1.1 噸左右。
通過埃塞俄比亞提格雷項目登陸非洲大陸,打開國際化礦業開發新空間。
提格雷資源私人有限公司擁有Da Tambuk 和Mato Bula 兩份採礦證,控制黃金資源量約9.5 噸,品位約4.2 克/噸,採選量爲30 萬噸礦石/年,預計2021年底前實現投產,達產後年產黃金0.7~0.8 噸/年。公司以提格雷項目爲抓手,爲拓展非洲區域打下堅實基礎。
貴州泥堡金礦項目資源儲量和業績潛力大,是奠定公司金礦開發行業地位的重要一步。一是公司通過塔鋁金業,積累了較爲豐富的黃金資源開發經驗,在工程技術、人才管理等方面相對成熟,具備轉型黃金資源開發的基礎。二是大股東地勘經驗豐富,收購前經過詳細論證,項目成功率高。三是泥堡金礦牀作爲滇黔桂“金三角”礦集區的重要組成部分,同時兼具層控型和斷裂型兩種類型金礦體,是近年來金礦找礦重大突破之一,增產潛力巨大。四是泥堡項目穩步建設,未來業績將逐步釋放。據公司公告,泥堡金礦項目黃金控制資源量54 噸,品位4.5 克/噸,採選量爲100 萬噸礦石/年,預計2022 年正式投產,達產後預計黃金產量爲3~4 噸/年,預計克金成本在100-120 元/克,泥堡金礦達產後爲國內較大的單體金礦,具備較強的經濟效益,有望奠定公司在貴金屬行業的地位。
2020-2024 年三大金礦項目逐步達產,再加上金銀價格已進入上行通道,公司貴金屬業績和估值彈性將大幅加強。據我們測算,2020~2021 年公司黃金權益產量分別爲0.55 噸、1.18 噸,主要受益於塔金項目的逐步達產;2022 年開始,提格雷、貴州泥堡項目有望相繼投產,2024 年公司三大黃金項目完全達產後,黃金產量有望達6.6 噸,權益產量有望達3.2 噸左右。考慮到當前金銀價格現已進入上行通道,公司金銀產能的投放將進一步增強公司業績彈性,公司整體估值中樞有望系統性抬升。
投資建議:維持“買入-A”投資評級,6 個月目標價爲11.81 元/股。考慮到2020-2021 年柯月項目及塔金項目逐步達產,2019~2021 年在鉛、鋅、金價格分別爲1.65 萬/噸、1.5 萬/噸、1.5 萬/噸;1.8 萬/噸、1.6 萬/噸、1.6 萬/噸;315 元/克、360 元/克、396 元/克的假設下,我們預計2019~2021 年公司歸母淨利分別爲1.38 億、3.11 億、5.01 億,如不考慮可轉債轉股,EPS 分別爲0.26 元、0.59 元、0.95 元;如考慮可轉債在2020 年全部轉股後新增股本0.63 億,稀釋後EPS 分別爲0.26 元、0.53 元、0.85 元。鑑於公司在2022 年後埃塞俄比亞提格雷金礦、貴州泥堡金礦逐步達產,且公司泥堡項目黃金增儲潛力較大,結合金、銀價格中樞系統性上移,公司主業將逐步由鉛鋅銻切換至貴金屬,公司估值中樞也將系統性提升。我們維持“買入-A”投資評級,6 個月目標價爲11.81 元/股,相當於2020 年20.0x 動態市盈率。
風險提示:1)主要礦山項目投產進度不及預期;2)鉛鋅銻金銀價格不及預期;3)資產收購不及預期。