投资逻辑

覆盖京津冀地区，布局全国的城燃公司：百川能源深耕京津冀地区20 多年，经过不断的外延并购，目前公司经营范围已经覆盖河北廊坊、张家口，天津武清区，湖北省荆州市、安徽省阜阳市等地区，全国性布局初具规模。

公司在经营地区拥有自己的燃气输配管道，并且在积极筹划建设上游LNG储气站，不断向一体化、全国性经营方向发展，未来潜力巨大。

售气业务上下游顺价机制理顺，售气业务毛利率将提升。2019 年行业上下游顺价基本实现同步，百川能源3 大营业地区采暖季非居价格上调均已完成；行业供需格局大幅改善，气荒现象不会再现，预计公司2019 年毛利率将回升至14%左右的水平。随着2019 年煤改气业务退潮，公司积极调整，将新用户开发重心放回毛利较高的非居用户，毛利结构将得到改善。

环保政策助力叠加持续并购，接驳业务未来保持30 万户每年。天然气代替煤炭将是一个长期趋势，京津冀地区的大气污染治理也是一个长期过程。环保政策及能源转型将持续带来接驳及用气需求。公司连续3 年进行外延并购，将业务经营范围拓展至湖北荆州和安徽阜阳，带来了接驳业务的额外增量。预计2019—2021 年，京津冀、荆州、阜阳地区年接驳户数在15、4、11 万户，公司总接驳用户维持在30 万户/年的水平。

售气毛利占比提升拉动估值上行。2017、2018 年公司接驳业务发展较快，导致售气毛利占比大幅下行。随着接驳业务企稳，售气营收持续大幅增长，预计售气业务毛利占比将上行。可比城燃公司的售气毛利占比与PE 回归结果显示两者呈现高度正相关，目前公司PE 估值处于同行业较低水平，股价处于历史低点意味着百川能源售气毛利占比的提升将带来估值水平上升。

股息率超过5%位居公用事业第一，类债券价值显著。目前公司股息率超5%，类债券价值显著，随着LPR 改革持续推动实际利率下行，高股息标的将受到追捧，获得超额受益。

投资建议

预计公司2019/2020/2021 年归母净利润为10.03/10.71/11.76 亿元；EPS 分别为0.70/0.74/0.82 元，对应目前的股价（2020/1/20 收盘价6.56 元）PE分别为9.4/8.9/8.0 倍。目前公司股价处于历史低位，给与20 年13 倍PE 估值，对应目标价9.6 元，首次覆盖给与“买入”评级。

风险提示

接驳营收超预期下降风险 ，非居用户开发低于预期风险，天然气价格剧烈波动风险 ，行业增速下降风险，质押风险，限售股解禁风险。