事項： 2019年12月28日發佈公告，公司擬以預估值8.23/12.70 億元分兩步收購北京京瀚禹電子工程技術有限公司（以下簡稱“京瀚禹”）100%股權，京瀚禹承諾業績2019-2023 年實現扣非淨利潤0.8/0.92/1.06/1.22/1.42 億元，增長率不低於15%。 國信機械觀點：1）此次收購意義在於：公司將成功切入軍工電子元器件可靠性檢測業務領域，進一步加強公司軍工電子技術優勢與檢測領域資源的深度融合，充分發揮協同效應，優化公司產業佈局，促進公司軍工板塊產業鏈的有效延伸，挖掘新的利潤增長點，公司的產業整合能力和綜合盈利能力有望顯著提升。2）風險提示：公司傳統膠粘劑業務不及預期；收購後公司整合不及預期；軍品業務不及預期。3）投資建議：公司是國內結構膠粘劑龍頭，膠粘劑業務穩步增長，近年佈局的軍工電子業務快速成長，當前進一步加碼軍工電子檢測服務行業，市場天花板進一步打開，盈利能力有望大幅提升。此前公司發佈2019 年業績預告全年歸母淨利潤1.20-1.45 億元，我們預計公司2019-2021 年歸母淨利潤1.35/1.66/2.06 億元，對應PE 值 32/26/21 倍（考慮收購京瀚禹完全並表，預計2020/2021 年備考歸母淨利潤約2.58/3.12億元，對應PE 值爲17/14 倍），首次覆蓋給予“買入”評級。 評論： 京瀚禹：國內領先的軍工元器件檢測服務獨立第三方檢測機構 京瀚禹是國內領先的軍工電子元器件可靠性檢測服務的獨立第三方檢測機構。北京京瀚禹電子工程技術有限公司成立於2008 年，董事長閻月亮持股95%，主營業務包括元器件篩選、破壞性物理分析（DPA）等可靠性檢測試驗、元器件封裝測試以及測試程序開發等服務，京瀚禹主要對集成電路、晶體晶振、電源模塊、繼電器、電阻電容電感等電子元器件進行檢測，服務客戶主要爲航空、航天、兵器、船舶、科研機構等軍工單位。 京瀚禹電子公司總部位於北京，分別在西安、無錫、成都設有分公司，北京總部實驗室面積6000 平方米，西安分公司實驗室面積5000 平方米，場地面積1.1 萬平方米。京瀚禹擁有員工300 餘人，包括200 多名專業人員，1500多套國內領先的檢測試驗設備，固定資產2.5 億元，年耗材研發投入1000 多萬元，通過了國家實驗室認可（CNAS），中國國防科技工業實驗室認可（DILAC），取得國防實驗室認可證書、武器裝備質量管理體系認證證書（GJB9001C－2017）、北京航空航天大學元器件可靠性研究所授權指定元器件實驗室、航天三院認可元器件實驗室等行業體系認證。京瀚禹通過多年在軍工領域的積累，積累了多套針對軍工行業環境複雜性所涉及的檢測工序，滿足軍工行業電子元器件檢測的需求特殊性，目前其檢測能力、類別和吞吐量處於行業領先位置。 戰略收購：擬收購京瀚禹，佈局軍工電子元器件可靠性檢測業務 公司擬以預估值8.23/12.70 億元分兩次收購京瀚禹100%股權。公司2019 年12 月28 日發佈公告，擬分兩次收購北京京瀚禹電子工程技術有限公司（以下簡稱“京瀚禹”）100%股權，並設定收購三個前提條件。1）京瀚禹若滿足條件1：盡職調查後不存在重大瑕疵且相關證券監管規則規範到位，法律/財務/業務/稅務層面均不存在重大瑕疵或風險，以及條件2:2019 年扣非歸母淨利潤不低於8000 萬元，則公司按8.23 億元對價最晚不超過2020 年7 月現金收購京瀚禹51%的股權，京瀚禹需承諾2020-2022 年扣非淨利潤不低於0.92/1.06/1.22 億元；2）京瀚禹若滿足條件3：2020 年扣非淨利潤同比增長不低於15%，則公司按12.70 億元對價最晚不超過2021 年4 月以發行股份購買資產及募集配套資金等方式收購京瀚禹剩餘49%的股權，實現完全控股，京瀚禹需承諾2021-2023 年扣非淨利潤不低於1.06/1.22/1.42 億元。2019年12 月27 日，公司已與京瀚禹股東閻月亮（董事長，持股95%）和張禹（持股5%）簽署《上海康達化工新材料集團股份有限公司與閻月亮、張禹關於北京京瀚禹電子工程技術有限公司之合作框架協議》。 我國電子元器件檢測行業需求快速增長，京瀚禹作爲業內領先企業深度受益。隨着我國經濟建設和技術的飛速發展，電子行業也得到了快速的發展。電子元器件在其中發揮着至關重要的作用，所以，在電子產品和設備中運用高質量的元器件是一項重要的任務。通過有效的質量控制、科學化的選擇，對其性能參數予以有效地把控，充分發揮其功能，對電子設備產品的質量予以基礎的保障，最終提高整機的可靠性。我國電子元器件檢測工作不斷展開並且不斷深入到我國的航空、航天、電子及國防等各個領域,己形成相對成熟全面的電子元器件的檢測工作體系,爲我國高端科技領域提供有效的技術支持。根據中國認監委數據統計，我國電子電器檢測2018 年市場規模約137 億元，過去三年行業增速超20%。電子元器件檢測行業具有較高的技術壁壘、客戶壁壘和資源壁壘，京瀚禹得益於行業較高的護城河具有極強的盈利能力。 此次收購符合公司“新材料+軍工”的多元化集團發展戰略，將顯著增強公司盈利能力。公司從2015 年開始拓展軍工業務，2017 年收購成都必控科技，爲航空航天領域提供濾波器、電源模塊等電磁兼容產品以及電磁干擾抑制防護解決方案，2017-19 年承諾利潤超2600/3400/4600 萬元。此外，公司自主研發的聚酰亞胺（PI）泡沫用於海軍艦船防護隱身材料，2019 年已貢獻超千萬元的收入。公司此次收購京瀚禹將成功切入軍工電子元器件檢測領域，進一步加強公司軍工電子技術優勢與檢測領域資源的深度融合，充分發揮協同效應，優化公司產業佈局，促進公司軍工板塊產業鏈的有效延伸，挖掘新的利潤增長點，有利於提高公司的產業整合能力和綜合盈利能力，進一步促進公司的長遠發展。 公司是膠黏劑龍頭，技術創新驅動內生增長，外延併購積極佈局軍工 公司是國內結構膠粘劑龍頭，15 年起逐步佈局軍工業務。公司主營業務爲中、高端膠粘劑及新材料產品，包括環氧膠、聚氨酯膠、丙烯酸膠、SBS 膠粘劑等八大系列、數百種規格型號的產品，是以技術創新爲驅動力的內生型企業。2018年，公司在膠粘劑及新材料領域深入佈局的基礎上，收購完成了成都必控科技有限責任公司，新增軍工電磁兼容和電源模塊等相關業務。 環氧樹脂結構膠/聚氨酯膠/丙烯酸酯膠/SBS 膠粘劑分別貢獻公司2018 年營收的31.67%/22.64%/7.3%/4.32%。 2019 年公司業績預告1.2-1.45 億元。公司2018 年實現營業收入9.28 億元，同比增長68.85%，歸母淨利潤0.8 億元，同比增長83.75%，扣非歸母淨利潤0.76 億元，同比增長161.57%，淨利率8.59%，同比增加0.69 個百分點，扣非淨利率8.22%，同比增加2.91 個百分點。其中，期間費用率17.43%，同比降低3.02 個百分點；公司始終保持高研發投入以驅動內生增長，2018 年研發費用率5.96%，同比降低0.37 個百分點，2019Q3 研發費用率6.27%，同比增加1.73 個百分點。 公司積極佈局軍工產業鏈。產品廣泛應用於下游包括航空（C919 大飛機）、風電葉片製造、軌道交通、光伏、海軍船舶工程等領域，週期敏感性低。公司2015 年以來積極拓展軍工業務，17 年收購成都必控科技切入航天航空電磁兼容領域，此次收購京瀚禹將在軍工產業鏈上向軍工元器件檢測有效延伸。此外，公司在風電領域的市佔率超過50%，其產品風電葉片用環氧膠、丙烯酸膠、聚氨酯膠等多項產品性能達到國際同類產品的水平，2020 年國內風電高景氣度，疊加公司進入海外風電巨頭Vestas 和Siemens 供應鏈，預計未來3-5 年保持20%以上覆合增長。 投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級 公司是國內結構膠粘劑龍頭，膠粘劑業務穩步增長，近年佈局的軍工電子業務快速成長，當前進一步加碼軍工電子檢測服務行業，市場天花板進一步打開，盈利能力有望大幅提升。我們預計公司2019-2021 年歸母淨利潤1.35/1.66/2.06 億元，對應PE 值 32/26/21 倍（考慮收購京瀚禹完全並表，預計2020/2021 年備考歸母淨利潤約2.58/3.12 億元，對應PE 值爲17/14 倍），首次覆蓋給予“買入”評級。