公司發佈2019 年業績快報，2019 年總營業收入21.02 億元，同比增長19.37%，歸母淨利潤1.59 億元，同比大增94.60%，接近業績預告指引上限。基本每股收益0.42 元，同比增加100%。業績大幅增長的原因主要爲：優化產品結構，HDI 佔比持續提升，相關新產品實現批量出貨，綜合盈利能力進一步改善；柔性電路板（FPC/FPCA）穩步增長，剛性電路板與柔性電路板的協同效益逐步顯現；另外，處置中盛科技股權取得投資收益。 評論： 產品線種類齊備的PCB 廠商 主要產品分爲爲雙面板、多層板、高密度互聯板、柔性電路板、剛柔結合板和柔性電路板組件。根據19 年半年報，剛性電路板佔營收比重爲68.36%，其中HDI 佔硬板比重約35%，柔性電路板佔14.03%，柔性電路板組件佔16.34%以及其他佔1.27%。上市公司已形成覆蓋剛性電路板（多層板和HDI 爲核心）、柔性電路板（單雙面板、多層板、剛柔結合板）的全系列PCB 產品組合，爲客戶提供PCB 產品一體化全面服務。 過往持續高增長，毛利率改善空間大 2019 年總營業收入21.02 億元，同比增長19.37%，歸母淨利潤1.59 億元，同比大增94.60%。公司從2015 年開始，在多層板方面得到較大的訂單量突破，營業總收入從2015 年的5.79 億元提升到2019 年的21.02 億元，年均複合增長率高達38.03%。歸母淨利潤由2015 年的0.3 億元提升至2019 年的1.59 億元，複合增速達51.7%。 同時，毛利率也從2015 年的16.34%上升到2019 年Q3 的23.02%。主要源於多層板毛利率的提高、HDI 全面達產，以及公司優化產品結構，加大了對剛性、柔性以及剛柔結合板中高毛利率產品的出貨。隨着營收的快速增長，公司通過良好的制度管理使得銷售費用、管理費用以及研發費用保持着穩健水平，公司毛利率相比於同行改善空間大。 HDI 佈局早，行業供不應求 公司是較早投產HDI 的PCB 企業之一，2011 年起就將HDI 列爲公司業務核心，2012年投建HDI， 2014 年募投產能爲36 萬平方米/年的HDI。17 年下半年達產。目前公司HDI 產品佔剛性電路板總量比例約爲35%。 我們認爲HDI 的需求將持續擴大，同時由於產能擴張受限，HDI 的供需格局較爲緊張。HDI 在智能手機應用更爲廣泛。智能手機終端是HDI 最重要的應用領域。受益於5G帶動，手機的元器件的個數大幅增長，帶動HDI 的用量提升，此外受益於5G，其他部分電子領域也將採用HDI。由於HDI 投產對資金量和環保、水排放量有嚴格的要求，且部分臺灣廠商將部分產能轉到Any-layer，進而我們認爲在未來一段時期內HDI 將處於供不應求的狀態。 收購元盛加碼軟板產能，投建珠海富山項目擴充產能公司通過產線改造挖掘自身產能潛力，內生增長與外延併購並進，擴大公司產能規模。元盛電子主要從事柔性印製電路板（FPC）及其組件（FPCA）的研發、生產和銷售。 目前年產能爲20 萬平方米單面板、21 萬平方米雙面板、2 萬平方米多層及剛柔結合板（摺合單面板年產能約71.3 萬平方米）。 珠海富山項目工廠目前正在抓緊開展基建，進展順利，第一期預計投資15-16 億，2021 年建成投產。按照行業規律投入產出比約爲1:1.4 計算，珠海工廠達產產值約爲21億~22.4 億元。超公司目前公司產能1 倍以上。 首次覆蓋，給予“買入”評級 考慮到元盛電子並表因素，我們預計公司2019 年-2021 年，公司營業收入分別爲21.05 億元、25.82 億元、32.28 億元 ，同比分別增加19.55%、22.64%、25.00%；歸母淨利潤分別爲1.57 億元、2.18 億元、2.87 億元，同比分別增加93.0%、38.4%、32.06%。 併購元盛產能的股本增加，預計2019 年-2021 年EPS 分別爲0.40 元/股、0.55 元/股和0.73 元/股，對應的PE 分別爲40x/29x/22x。HDI 行業供需緊張利於公司產品調結構，我們看好公司經營能力改善帶來的毛利率提升；同時隨着珠海富山項目的逐步落地，公司產能將大幅增長，我們看好公司未來的高速成長性。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示 珠海工廠投產進度不及預期；HDI 需求不及預期；PCB 行業競爭加劇。