主要观点：
起家于鼠神经生长因子，进入体外诊断、CRO、肿瘤多领域。公司是一家以国家一类新药金路捷——注射用鼠神经生长因子为龙头产品，以创建最优创新药企业为目标的高新技术生物制药企业，主营业务为生物制品（注射用鼠神经生长因子冻干粉针剂、注射用抗乙肝转移因子冻干粉针剂）、凝血酶和其他化学药品的研发、生产和销售。公司靠金路捷起家，为了降低对单一产品的重大依赖，通过外延式发展，进入体外诊断、CRO、肿瘤多领域。
金路捷受国家医保政策的调整，销量承压。我国是世界上第一个批准注射用鼠神经生长因子上市的国家。目前市场上仅有四家生产注射用鼠神经生长因子产品的企业，呈寡头垄断竞争格局。
在《国家医保目录（2017 年版）》中注射用鼠神经生长因子限外伤性视神经损伤或正己烷中毒范围内使用，受此影响，2017、2018年国内注射用鼠神经生长因子销售收入分别下滑3.21%、35.99%，销售收入分别为31.91 亿元、20.43 亿元。2019 年6 月，国家卫计委将注射用鼠神经生长因子纳入合理用药监控目录，2019 年8 月调出《国家医保目录（2019 年版）》， 将对注射用鼠神经生长因子的销售进一步产生不利的影响。我们预计公司金路捷2020 年销量将继续下滑。
收购海泰生物，布局体外诊断试剂。根据Allied MarketResearch 市场研究和预测，2017 年全球体外诊断市场规模达到645亿美元，预计2018 年到2025 年复合年均增长率达到4.8%，到2025年将达到936 亿美元。据医械研究院测算认为，2018 年我国体外诊断市场规模约为604 亿元，同比增长18.43%。2018 年4 月，公司收购海泰生物75%股权，2019 年上半年又收购海泰生物剩余25%股权，进入体外诊断（IVD）试剂领域。收购海泰生物，可丰富公司的产品结构，有助于提高公司综合竞争力，加快公司外延式发展步伐。
进入CRO 领域，打造新的利润增长点。1）CRO 需求增强，中国市场保持快速增长。根据Frost&Sullivan 报告预测，未来制药企业在研发成本提升与专利悬崖的双重挤压下，聘用外部CRO 的意愿会进一步增强。根据南方医药经济研究所统计数据，2018 年，中国CRO 市场规模达到678 亿元，保守估计，未来2~3 年中国CRO 行业市场增幅在20%左右，到2020 年，中国CRO 市场规模将接近1000 亿元。从行业竞争地位来看，汉康医药位居2018 年中国CRO/CDMO 企业TOP20 排行榜第20 名。2）收购汉康医药，进入CRO 领域。2018 年10 月，公司以4.5 亿元收购汉康医药100%股权。汉康医药成立于1999 年，是一家提供小分子化学药物研发、生产和销售的全产业链CRO（合同研究组织）公司。
汉康医药拥有GMP 基地，经验丰富的研发团队，产业转化率高。
根据收购协议，汉康医药原股东承诺，汉康医药2018 年度、2019年度、2020 年度的扣除非后净利润分别不低于2,800 万元、3,220万元、3,703 万元。汉康医药2018 年度实现扣除非后净利润3,014.59万元，完成业绩承诺。
多发性骨髓瘤药物市场达百亿美元，参股公司CPTⅢ期临床试验接近尾声。据《医药经济报》统计，2017 年，FDA 批准的治疗多发性骨髓瘤的主要药物全球合计销售额高达145.9 亿美元，多发性骨髓瘤治疗药物已经成为制药企业竞逐的新热点。2015 年，公司通过参股（持股39.605%）北京沙东生物，介入多发性骨髓瘤药物的研发。北京沙东生物在研I 类新药“注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体（CPT）”项目已于2019 年7 月完成临床Ⅲ期病例入组，研发进程接近尾声。
推进原料药生产基地建设，完善产业链布局。我国是原料药生产和出口大国。根据中国化学制药工业协会数据，2018 年，我国以原料药生产为主的企业主营业务收入3843.3 亿元，同比增长10.4%。出口交货值680.6 亿元，同比增长9.8%。近几年，受环保政策的强力出清，化学药品原料药新增产能2017 年首次下滑，产销率2018 年、2019Q3 开始回升。我们认为，环保、质量标准收紧将是长期趋势，优质原料药企业有望持续受益于原料药行业的供给侧调整，在产业链的重要性、议价能力将随之提升。
投资建议：
我们预计公司2019-2021 年的净利润分别为8,740/6,904/7,226万元，EPS 分别为0.85/ 0.67/0.70 元，当前股价对应P/E 分别为35/44/42 倍。目前生物制品行业P/E（TTM）中位数为40 倍，考虑公司进入体外诊断、CRO、肿瘤多领域，CPTⅢ期临床试验接近尾声，可享有一定的估值溢价，我们首次覆盖给予其“增持”投资评级。
风险提示：
金路捷受医保政策的影响销量下滑幅度超预期；体外诊断、CRO 业务业绩不及预期；CPT 项目注册申报进展缓慢或未获批。
主要觀點：
起家於鼠神經生長因子，進入體外診斷、CRO、腫瘤多領域。公司是一家以國家一類新藥金路捷——注射用鼠神經生長因子為龍頭產品，以創建最優創新藥企業為目標的高新技術生物製藥企業，主營業務為生物製品（注射用鼠神經生長因子凍乾粉針劑、注射用抗乙肝轉移因子凍乾粉針劑）、凝血酶和其他化學藥品的研發、生產和銷售。公司靠金路捷起家，為了降低對單一產品的重大依賴，通過外延式發展，進入體外診斷、CRO、腫瘤多領域。
金路捷受國家醫保政策的調整，銷量承壓。我國是世界上第一個批准注射用鼠神經生長因子上市的國家。目前市場上僅有四家生產注射用鼠神經生長因子產品的企業，呈寡頭壟斷競爭格局。
在《國家醫保目錄（2017 年版）》中注射用鼠神經生長因子限外傷性視神經損傷或正己烷中毒範圍內使用，受此影響，2017、2018年國內注射用鼠神經生長因子銷售收入分別下滑3.21%、35.99%，銷售收入分別為31.91 億元、20.43 億元。2019 年6 月，國家衞計委將注射用鼠神經生長因子納入合理用藥監控目錄，2019 年8 月調出《國家醫保目錄（2019 年版）》， 將對注射用鼠神經生長因子的銷售進一步產生不利的影響。我們預計公司金路捷2020 年銷量將繼續下滑。
收購海泰生物，佈局體外診斷試劑。根據Allied MarketResearch 市場研究和預測，2017 年全球體外診斷市場規模達到645億美元，預計2018 年到2025 年複合年均增長率達到4.8%，到2025年將達到936 億美元。據醫械研究院測算認為，2018 年我國體外診斷市場規模約為604 億元，同比增長18.43%。2018 年4 月，公司收購海泰生物75%股權，2019 年上半年又收購海泰生物剩餘25%股權，進入體外診斷（IVD）試劑領域。收購海泰生物，可豐富公司的產品結構，有助於提高公司綜合競爭力，加快公司外延式發展步伐。
進入CRO 領域，打造新的利潤增長點。1）CRO 需求增強，中國市場保持快速增長。根據Frost&Sullivan 報告預測，未來製藥企業在研發成本提升與專利懸崖的雙重擠壓下，聘用外部CRO 的意願會進一步增強。根據南方醫藥經濟研究所統計數據，2018 年，中國CRO 市場規模達到678 億元，保守估計，未來2~3 年中國CRO 行業市場增幅在20%左右，到2020 年，中國CRO 市場規模將接近1000 億元。從行業競爭地位來看，漢康醫藥位居2018 年中國CRO/CDMO 企業TOP20 排行榜第20 名。2）收購漢康醫藥，進入CRO 領域。2018 年10 月，公司以4.5 億元收購漢康醫藥100%股權。漢康醫藥成立於1999 年，是一家提供小分子化學藥物研發、生產和銷售的全產業鏈CRO（合同研究組織）公司。
漢康醫藥擁有GMP 基地，經驗豐富的研發團隊，產業轉化率高。
根據收購協議，漢康醫藥原股東承諾，漢康醫藥2018 年度、2019年度、2020 年度的扣除非後淨利潤分別不低於2,800 萬元、3,220萬元、3,703 萬元。漢康醫藥2018 年度實現扣除非後淨利潤3,014.59萬元，完成業績承諾。
多發性骨髓瘤藥物市場達百億美元，參股公司CPTⅢ期臨牀試驗接近尾聲。據《醫藥經濟報》統計，2017 年，FDA 批准的治療多發性骨髓瘤的主要藥物全球合計銷售額高達145.9 億美元，多發性骨髓瘤治療藥物已經成為製藥企業競逐的新熱點。2015 年，公司通過參股（持股39.605%）北京沙東生物，介入多發性骨髓瘤藥物的研發。北京沙東生物在研I 類新藥“注射用重組變構人腫瘤壞死因子相關凋亡誘導配體（CPT）”項目已於2019 年7 月完成臨牀Ⅲ期病例入組，研發進程接近尾聲。
推進原料藥生產基地建設，完善產業鏈佈局。我國是原料藥生產和出口大國。根據中國化學制藥工業協會數據，2018 年，我國以原料藥生產為主的企業主營業務收入3843.3 億元，同比增長10.4%。出口交貨值680.6 億元，同比增長9.8%。近幾年，受環保政策的強力出清，化學藥品原料藥新增產能2017 年首次下滑，產銷率2018 年、2019Q3 開始回升。我們認為，環保、質量標準收緊將是長期趨勢，優質原料藥企業有望持續受益於原料藥行業的供給側調整，在產業鏈的重要性、議價能力將隨之提升。
投資建議：
我們預計公司2019-2021 年的淨利潤分別為8,740/6,904/7,226萬元，EPS 分別為0.85/ 0.67/0.70 元，當前股價對應P/E 分別為35/44/42 倍。目前生物製品行業P/E（TTM）中位數為40 倍，考慮公司進入體外診斷、CRO、腫瘤多領域，CPTⅢ期臨牀試驗接近尾聲，可享有一定的估值溢價，我們首次覆蓋給予其“增持”投資評級。
風險提示：
金路捷受醫保政策的影響銷量下滑幅度超預期；體外診斷、CRO 業務業績不及預期；CPT 項目註冊申報進展緩慢或未獲批。
