睿見教育19 財年經調整淨利潤4.29 億人民幣，略低於我們預期。 我們認爲，內生增長（如現有學校擴張和上調學費）仍是主要驅動力，但鑑於基數較高，未來增長將放緩。 我們認爲，K-12 學校板塊的總體政策風險仍高於其他教育板塊。 維持「持有」評級，最新目標價3.80 港元，基於15 倍20 財年市盈率。 　　19 財年淨利潤3.6 億元人民幣，業績因一次性項目而遜於預期 睿見教育19 財年淨利潤同比增長16％至3.595 億人民幣，低於我們預期的4.13 億人民幣。若撇除一次性項目，例如匯兌損失1,700 萬元人民幣和可轉換貸款票據的經調整利息支出2,300 萬人民幣，則經調整核心淨利潤爲4.29 億人民幣。期內公司業務收入強勁增長，同比上升38％至17.27 億人民幣。雖然這主要受助於學生人數同比上升25.9％至54,420 人，但亦受到平均學費和住宿費同比上升8.2％至每位21,049 元人民幣所支撐。毛利率同比微跌0.4 個百分點至55.9％，原因是員工成本同比上升50％至4.71 億人民幣。 　　20 財年學生入學人數增長或放緩 　　19 財年學生入學人數強勁增長，主要是由於現有學校新增了7,863 名學生。在19 財年，公司還開設或合併了三所學校，從而增加了3,327 名新學生。但是在20 財年，增長已有所放緩，入學人數同比僅增長10.5％至60,116 人。現有學校的入學人數同比增長9.2％，這是由於八所現有學校中有兩家錄得入學人數下降。雖然公司將在20 財年開設三所新學校，但這些學校對20 財年的貢獻僅爲978 人，這對刺激整體增長的作用不大。管理層認爲，新學校平均需要六年時間才變得成熟，並帶來較明顯的利潤貢獻。 　　高負債比率或限制擴張步伐 　　儘管公司19 財年收購了一所學校（漳浦龍成中學），但我們並不認爲公司未來可依賴收購來實現增長，因爲義務教育學校似乎將受政策影響，而且睿見教育的負債率相對較高。由於公司在19 財年投放資本開支9.04 億人民幣，經調整淨負債比率（包括存款）從18 財年末的24.1％增至19 財年末的51.0％。即使考慮到5 億港元可轉換貸款票據的一部分在將來可能會轉換爲股本，這一數字仍高於同業。20 財年的資本支出將降至7 億至8 億人民幣，因此管理層預計20 財年的淨負債比率將更低。爲了支撐增長，睿見教育正在探索利用輕資產模式在東莞和佛山運營學校的可能性。它也正在與潮州、江門、廣珠和肇慶的四所新學校進行洽談，但細節尚未透露。 　　我們仍然警惕政策風險 　　2019 年7 月，國務院頒佈了一項政策，要求民辦義務教育學校與公辦學校同步招生。我們預計這項政策將對睿見教育長遠的入學人數增長產生負面影響。我們還對義務教育市場的總體政策風險保持警惕，特別是與《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》有關的政策風險。我們將20-21 財年的每股盈利預測下調7-9％，以反映學生入學增長放緩和下調毛利率預測的影響。維持「持有」評級。目標價調整至3.80 港元。我們維持15 倍20 財年目標市盈率不變，較上市以來的歷史平均低0.54 個標準差。主要的上行風險來自利好政策的公佈。