投資要點 　　維持“ 買入”評級，維持目標價至3.8港元，生源結構調整仍在進行時： 　　2019 財年公司收入與利潤整體符合預期，新的楓葉世界課程體系預計將繼續提升公司名校錄取率與國際高中吸引力。我們預計公司2020-2022 財年收入分別爲18.0、20.9 和24.1 億元人民幣（下同），分別同比增長14.7%、16.0%和15.2%；調整後淨利潤分別爲7.8、8.9 和10.2 億元，分別同比增長12.7%、14.5%和14.1%。維持公司“買入”評級，維持目標價3.8 港元，對應2020-2022 財年PE 分別爲13、12、10 倍。 　　FY2019 收入增速放緩，學費是主要來源：2019 財年公司錄得收入15.7億元，同比增長達到17.1%，增速同比下降670bps；經調整淨利潤6.9 億元，同比增長16.5%。收入拆分中學費收入仍然佔到主流，學費收入佔比84%，同比提升130bps。收入低於我們預期1%，經調整淨利潤高於我們預期的0.2%。 　　經調整淨利率略有下滑：2019 財年公司經調整淨利潤達到6.9 億元，同比增長16.5%，經調整淨利率44%，同比下滑70bps。本財年公司調整經調整項爲持做買賣投資股息收入及以股份付款，較2018 財年減少政府補貼及持做買賣投資公平值變動項，2019 財年政府補貼爲845 萬元，新增按公平值計入損益計量的金融資產公平值變動收益3955 萬元。 　　升級國際課程，將逐步由加拿大BC 課程國際學校過渡爲由Cognia、UKNARIC 認證的國際學校：公司已完成楓葉世界學校課程體系搭建，並將於2020 年9 月在高一年級開始實施新的課程體系。該課程體系以楓葉高中課程爲必修，新增了AP 選修課程、領導力及創造性思維課程、世界研究及學術英語課程，優化關鍵內容教學提升ESL 英語非母語課程學生的學習方案。目前楓葉在國內開設的89 個學校均已成爲全球最大的學校認證組織Cognia（AdvancED）所認證的國際學校，此次課程體系的提升預計進一步提升公司考入世界名校的錄取率，亦增加公司國際高中課程部分的生源吸引力。 　　風險提示：1）國家教育政策變動；2）公司收購、自建等擴張進程不達預期；3）學生、家長對教學質量滿意度下降；4）VIE 架構政策風險。