投資要點 　　我們的觀點：FY2019 公司新加入3所學校（自建1 所+收購2 所），學校總數量達到了9 所。FY2020 公司再新開三所學校，未來增長動力仍然充足。我們預計2020-2022 財年公司收入將爲21.0、25.7、30.5 億元人民幣，同比分別增長24.9%、22.4%及18.6%；核心淨利潤將爲5.3、6.7、8.0 億元，同比分別增長24.4%、24.7%及19.9%。維持“審慎增持”評級，維持目標價5.5 港元，對應2020-2022 財年PE 分別爲20、16 和13 倍。 　　FY2019 業績繼續高速增長：2019 財年，公司實現營業收入16.82 億元，同比增長34.9%，超出我們預期1.1%，其中68.1%來源於學費及住宿費，31.9%來源於配套服務。2019 財年公司實現核心淨利潤4.29 億元，同比增長33.1%，超出我們預期1.2%。 　　全年新增CB 影響，淨利潤率略有下降：FY2019 公司經調整匯兌差異、股權激勵後的核心淨利潤爲4.29 億元，同比增長33.1%，核心淨利率達到25.5%，同比下降30bps。2018 年6 月公司獲得來自平安保險的5 億港元CB，於2019 財年全年計入公司長期負債並使得財務費用率自4.6%提升至6.4%，帶動核心淨利率略有下移及產生匯兌虧損調整項。預計2020 年6月2 億港元將按照該轉股日的前90 日均價折價20%進行轉股，將帶動公司財務費用略有下移及衝抵此前匯兌虧損。 　　學生數量穩步增長，現金儲備充足：公司現金及等價物與抵押銀行存款共計11.6 億元，現金儲備充足。截至2019/20 學年公司學生人數達到60116人，同比提升10.5%，預計2020/21 學年公司順德、巴中、雲浮三所新學校將繼續逐步提升學生人數。 　　FY2019 末期派息每股0.042 元，估值已處歷史低位：公司宣佈派發末期股息每股0.042 元，派息率47.7%，派息比例行業領先。目前公司估值已處歷史低位，僅爲2019 財年核心淨利潤的15 倍PE。 　　風險提示：1）中國教育行業競爭激烈；2）公司收購、自建等不達預期；3）收購標的整合不及預期；4）國家教育行業政策變動；5）VIE 架構政策風險。