19 年1-9 月收入同降0.22%、净利亏损

2019 年1-9 月公司实现收入7.91 亿元、同降0.22%，归母净利-77.53万元、18 年同期为2090.11 万元，扣非归母净利-899.80 万元、18 年同期为847.36 万元，EPS 为-0.003 元。扣非净利出现亏损主要由于毛利率降、管理费用率和财务费用率升，归母净利亏损幅度降低主要由于计入当期损益的政府补助、非流动资产处置损益、委托投资等同比增长。

分季度来看，2018Q1-2019Q3 公司收入同增16.34%、5.58%、9.85%、-4.98%、5.46%、-3.40%、-3.13%，净利同增30.12%、-89.76%、-85.02%、-54.70%、-71.99%、由盈转亏、421.33%。19Q3 收入增速较低主要由于服装消费较为疲软，公司PP、CRZ 定位调整，门店数量下滑，净利增速高于收入主要由于销售费用率同降6.00PCT、投资净收益增长、资产减值损失同降68.74%等因素。

库存清理等导致毛利率降，期间费用率同增

毛利率：2019 年1-9 月毛利率同降4.48PCT 至59.18%，其中播、PP、CRZ、MUCHELL、broadcute 等品牌毛利率分别为62.84%、31.36%、57.32%、52.07%、48.75%，同增-0.75PCT、-29.14PCT、-5.52PCT、-15.41PCT、-6.12PCT，主要为PP 和CRZ 品牌定位调整、库存清理力度较大，MUCHELL、broadcute 品牌店铺多运营时间较短、未产生规模效应、成本大幅增加，且过季商品促销较多影响毛利率。

费用率：2019 年1-9 月公司期间费用率同增0.75PCT 至56.27%。其中销售费用率同降0.37PCT 至38.76%，主要由于关店使门店租金、人员薪酬等减少；管理费用率（包含研发费用）同增0.87PCT 至17.05%，主要由于人员薪酬、服装及面料研发投入增加；财务费用率同增0.25PCT 至0.46%，主要由于借款利息增加。

短期利润增长承压，关注公司未来业绩表现

我们认为：1）收入方面，公司继续推进全渠道战略，提升用户体验，持续加强研发投入强化产品竞争力。未来公司将审慎发展线下渠道，优化店铺运营和商品管理能力。2）盈利能力方面，2019 年公司关闭亏损门店，Q2 单季度亏损拖累业绩表现，未来公司将重组管理团队，优化业务管理流程，控制费用，推动盈利能力逐步回升。

由于公司毛利率下降超出此前预期，我们下调2019-2021 年EPS 预测为0.07/0.10/0.14 元（前值为0.21/0.27/0.33 元），目前股价对应2019 年140倍PE，估值较高，维持“中性”评级。

风险提示：消费疲软；渠道拓展不及预期；新品牌建设不及预期；存货积压等。