摘要：

　　上调盈利预测 ，维持目标价，重申增持。2019 年以来，公司路产业务收入小幅正增长，券商业务盈利前三季度同比增长90%，券商业务复苏带动盈利增长超预期。我们上调2019-21 年归母净利润预测为37.7/39.5/40.9 亿元（上次预测2019-20 年归母净利润 32.5/34.1 亿元）。

　　公司分红派息跟随路产业务变动，我们假设公司2019 年股息与2018年相同，当前股息率5.8%。公司价值仍被低估，重申增持，维持目标价8.19 港元。

　　券商盈利复苏，利润贡献提升。公司是浙商证券实际控制人，券商业务盈利的周期性波动会较大幅度影响公司的整体盈利。2015 年，券商业务盈利曾占公司盈利的46%，2018 年缩减至12%。2019 年，随着市场交易量的增长与回暖，券商业务盈利占比在上半年恢复至20%，带动公司业绩超预期增长。

　　公路主业受到贸易战与ETC 政策影响，收入仅小幅增长。2019 年，公司核心路产沪杭甬高速沪杭段受宏观经济影响，出现负增长。上三高速受周边道路免费影响，车流量有所下滑。加上ETC 折扣政策的小幅影响，前三季度公司公路业务收入增长仅2%。

　　新收购的申嘉湖杭高速尚处于培育期。2018 年底，公司以29 亿元对价收购集团路产申嘉湖杭高速。由于收购后免息债务替换为有息债务，2019 年申嘉湖杭高速尚难为公司贡献盈利。但公司是少数使用直线折旧法的公路公司，利润率前低后高特征更加显著，公司路产整体长期贴现价值仍被低估。

　　风险因素。2020 年底杭绍台高速通车，2022 年杭绍甬高速通车，或对公司上三高速与杭甬高速带来分流；虽然我们预计分红与路产业务挂钩保持稳定，但公司未承诺最低分红比例；沪杭甬高速剩余年限为9 年，再投资压力将在未来十年持续。