事件：

2019 年10 月28 日，海翔药业（002099）发布3 季报，公司1-9 月实现营业收入23.76 亿元，同比+15.11%，实现归母净利润6.9 亿元，同比+42.87%，扣非净利润6.74 亿元，同比+40.99%。其中，3 季度实现营业收入6.43 亿元，同比-7.84%，实现归母净利润1.94 亿元，同比-6.21%，实现扣非净利润1.91 亿元，同比-7.42%。

1.染料业务方面，价格已经接近底部。

3 季度染料价格走势下行，其中KNR 的对外报价已经从6 月的20 万元/吨下跌到10 月的16 万元/吨，主因是贸易战等因素影响下需求不振，且东北、内蒙等染料新产能逐步投产，供需失衡下染料进入下行周期。

从染料各个子行业来看，我们最看好KNR 为代表的蒽醌系列染料，生产环节多、工艺复杂，一体化生产壁垒更高，因此也享有更高的盈利水平。

实际上，如果回顾2013-2016，即本轮供给侧改革之前，海翔、亚邦为代表的蒽醌染料的常态毛利率基本在50%以上，比染料整体的毛利率高15-20pct。如果以8 万元/吨左右的KNR 成本计算，14 万/吨基本是KNR的极限低位，因此我们认为蒽醌会先于其他染料品种见底。

2.医药业务稳健成长。

公司以培南系列为代表的原料药持续高景气，培南核心中间体4-AA 目前报价已经达到1800 元/kg，公司依托台州优质医药园区承接更多国内外订单，在产品布局上也逐步从早期的抗感染类产品，逐步转向心血管类、代谢类、精神疾病领域和免疫类产品，长期增长可期。

投资要点：

医药和染料双主业发展，盈利能力强。公司主营业务分为医药和染料两大板块。医药板块主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售，同时提供国际制药CDMO/CMO 专业服务。产品涵盖抗感染、心血管类、精神疾病领域、代谢类和免疫类等多个领域。染料板块主要从事环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体的生产和销售，产品以活性艳蓝KN-R 型染料为主。2018 年公司实现营业收入27.19 亿元（yoy+17.74%），实现归属母公司净利润6.05 亿元（yoy+76.79%） 。其中， 医药板块实现营业收入14.69 亿元（yoy+13.24%），实现净利润1.99 亿元（yoy+55.13%）；染料板块实现销售收入12.50 亿元（+23.51%）， 实现净利润4.06 亿元（yoy+89.82%）。

医药产品结构优化，扩大国际定制合作业务。海翔药业医药业务主要是从事特色原料药、制剂的生产和销售以及为国际制药企业提供定制生产、配套研发的服务。公司与国际知名药企都保持良好合作关系，与辉瑞合作十余年，是德国BII 在中国唯一的战略合作伙伴。公司培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列在市场上拥有规模、质量、技术的绝对优势，处于行业龙头地位。2018 年公司通过加强内部管理，降本增效，继续巩固克林霉素系列、培南系列等主导产品的市场份额，医药板块盈利能力稳定。

染料产品种类及产量加大拓展，未来成长空间大。海翔药业活性艳蓝KN-R 在高端活性染料领域处于龙头地位，对其价格拥有绝对话语权，且下游客户稳定。目前，台州前进一期和二期活性艳蓝KR-N 均已投产总产能达到1.5 万吨。2018 年环保趋严，公司染料产品提价业绩弹性扩大。未来公司将顺应染料产业升级的大趋势，由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等10 多种活性蓝色染料以及其他色系活性染料和酸性染料产品延伸，有助于提升应对市场风险的能力，同时有利于扩大公司在高端染料细分领域的竞争优势，提升市场份额。

盈利预测与投资评级：给予“买入”评级。公司医药板块发展迅猛，染料板块新产能即将投产有望带来新的盈利增长点，考虑到染料价格处于下行周期，小幅度下调盈利预期，预计2019-2020 年EPS 为0.58、0.74 和0.89 元，对应PE12.10、9.38 和7.81 倍。长远看公司医药和染料业务壁垒较高且成长空间较大，维持“买入”评级。

风险提示：医药行业竞争加剧；染料行业竞争对手复产；下游需求不及预期，染料价格下行风险；安全和环保生产风险；人民币汇率波动对于公司业绩影响。