久日新材：光引发剂行业龙头，主流系列品种规模化生产。公司是全国产量最大、品种最全的光引发剂生产供应商，具备184、TPO、1173、907、369、DETX、ITX 等十余种光引发剂的规模化生产能力，实现主要光引发剂品种两个工厂同时生产，保障客户供应稳定性和安全性。公司光引发剂业务市场占有率约30%，2018 年公司主流品种184、1173、TPO/TPO-L、TX 系列（ITX/DETX）产量占国内产量比重分别达到59.61%、40.73%、33.28%、49.59%。
经营业绩大幅增长，研发投入居行业前列。环保监管趋严部分小产能退出，光引发剂价格大幅上涨，2018 年公司光引发剂产品价格同比上涨42.8%，公司光引发剂产销相对稳定，盈利能力显著提升。2019 年上半年公司实现营业收入7.89 亿元，同比增长52.32%；归母净利润1.81 亿元，同比增长116.12%；光引发剂毛利率41.89%，同比增加6.08pct。公司研发投入呈持续增长趋势，2016-2018 年公司研发费用分别为2535.43、2895.92、4320.09 万元，占营业收入的比重分别为3.97%、3.91%、4.30%。
行业集中趋势明显，光引发剂前景广阔。国内光引发剂市场经过十多年的充分竞争，生产企业由最初的几百家逐步减少至十几家；行业并购整合不断推进，集中趋势明显。环保推动光固化材料逐步替代溶剂型油墨和涂料，UV 涂料和油墨前景广阔。2017 年全球光引发剂市场规模达到7.97 亿美元，预计2023年全球光引发剂市场规模将达到12.94 亿美元，复合增长率将达到8.5%。我国光固化配方产品市场规模增长空间巨大，国内UV 涂料产量与涂料产量比值多年徘徊于0.4%-0.6%，远低于国际平均水平2.8-3.2%。2017 年我国UV 油墨产量5.61 万吨，UV 油墨渗透率有望逐步提高，预计2022 年国内UV 油墨产量有望达到9.17 万吨。UV 胶黏剂虽然实际应用时间较晚，但未来层压、包装敏感以及装配应用领域有望进一步渗透，发展空间大。
募投项目助力公司发展。公司本次拟发行不超过2781 万股，募集资金13.95亿元，用于“年产8.7 万吨光固化系列材料建设项目”与“光固化技术研究中心改建项目”。“年产8.7 万吨光固化系列材料建设项目”主要产品包括2.7万吨光引发剂（1173、184、TPO、TPO-L 等）和6 万吨单体（TMPTA、TPGDA），项目建设期为25 个月，建成后产能逐步释放，预计2023-2024 年期间可完全达产。项目达产后公司光引发剂产能将达5 万吨，可满足UV 涂料光引发剂需求量的33%至44%；同时，单体与光引发剂进行搭配销售具有强协同性。
盈利预测及估值。我们预计2019-2021 年公司营业收入为15.71、17.79、20.55亿元，归母净利润3.65、3.77、4.01 亿元。估值方面我们选取A 股上市公司扬帆新材、强力新材、广信材料、容大感光作为可比公司，可比公司2019 年PE估值的平均数为35.45 倍、中位数为34.46 倍，PEG 估值的平均数为1.25 倍、中位数为1.00 倍。综合PE、PEG 估值方法，我们认为公司合理目标市值98.0-145.0 亿元，按照发行后1.11 亿总股本计算，对应合理价值区间88.1 元-130.4 元，对应PE 27-40 倍。
风险提示：光引发剂产品及原材料价格大幅波动；募投项目新增产能消化风险；项目进展不及预期。
久日新材：光引發劑行業龍頭，主流系列品種規模化生產。公司是全國產量最大、品種最全的光引發劑生產供應商，具備184、TPO、1173、907、369、DETX、ITX 等十餘種光引發劑的規模化生產能力，實現主要光引發劑品種兩個工廠同時生產，保障客户供應穩定性和安全性。公司光引發劑業務市場佔有率約30%，2018 年公司主流品種184、1173、TPO/TPO-L、TX 系列（ITX/DETX）產量佔國內產量比重分別達到59.61%、40.73%、33.28%、49.59%。
經營業績大幅增長，研發投入居行業前列。環保監管趨嚴部分小產能退出，光引發劑價格大幅上漲，2018 年公司光引發劑產品價格同比上漲42.8%，公司光引發劑產銷相對穩定，盈利能力顯著提升。2019 年上半年公司實現營業收入7.89 億元，同比增長52.32%；歸母淨利潤1.81 億元，同比增長116.12%；光引發劑毛利率41.89%，同比增加6.08pct。公司研發投入呈持續增長趨勢，2016-2018 年公司研發費用分別為2535.43、2895.92、4320.09 萬元，佔營業收入的比重分別為3.97%、3.91%、4.30%。
行業集中趨勢明顯，光引發劑前景廣闊。國內光引發劑市場經過十多年的充分競爭，生產企業由最初的幾百家逐步減少至十幾家；行業併購整合不斷推進，集中趨勢明顯。環保推動光固化材料逐步替代溶劑型油墨和塗料，UV 塗料和油墨前景廣闊。2017 年全球光引發劑市場規模達到7.97 億美元，預計2023年全球光引發劑市場規模將達到12.94 億美元，複合增長率將達到8.5%。我國光固化配方產品市場規模增長空間巨大，國內UV 塗料產量與塗料產量比值多年徘徊於0.4%-0.6%，遠低於國際平均水平2.8-3.2%。2017 年我國UV 油墨產量5.61 萬噸，UV 油墨滲透率有望逐步提高，預計2022 年國內UV 油墨產量有望達到9.17 萬噸。UV 膠黏劑雖然實際應用時間較晚，但未來層壓、包裝敏感以及裝配應用領域有望進一步滲透，發展空間大。
募投項目助力公司發展。公司本次擬發行不超過2781 萬股，募集資金13.95億元，用於“年產8.7 萬噸光固化系列材料建設項目”與“光固化技術研究中心改建項目”。“年產8.7 萬噸光固化系列材料建設項目”主要產品包括2.7萬噸光引發劑（1173、184、TPO、TPO-L 等）和6 萬噸單體（TMPTA、TPGDA），項目建設期為25 個月，建成後產能逐步釋放，預計2023-2024 年期間可完全達產。項目達產後公司光引發劑產能將達5 萬噸，可滿足UV 塗料光引發劑需求量的33%至44%；同時，單體與光引發劑進行搭配銷售具有強協同性。
盈利預測及估值。我們預計2019-2021 年公司營業收入為15.71、17.79、20.55億元，歸母淨利潤3.65、3.77、4.01 億元。估值方面我們選取A 股上市公司揚帆新材、強力新材、廣信材料、容大感光作為可比公司，可比公司2019 年PE估值的平均數為35.45 倍、中位數為34.46 倍，PEG 估值的平均數為1.25 倍、中位數為1.00 倍。綜合PE、PEG 估值方法，我們認為公司合理目標市值98.0-145.0 億元，按照發行後1.11 億總股本計算，對應合理價值區間88.1 元-130.4 元，對應PE 27-40 倍。
風險提示：光引發劑產品及原材料價格大幅波動；募投項目新增產能消化風險；項目進展不及預期。
