事件：
2019 年9 月25 日，开元股份召开第三届董事会第三十五次会议决议并公告以下事项：
1、恒企教育创始人、董事长兼总裁江勇先生担任上市公司董事长。
2、中大英才创始人、董事长赵君先生担任上市公司总经理。
3、上市公司原董事长罗旭东先生辞去上市公司董事、董事长职务。
4、恒企教育财务总监丁福林先生担任上市公司财务总监。
5、与名校合作，成立合资公司利用闲置老产业园区筹办普通高中学校。
6、拟设立10 亿元产业投资基金布局教育产业链。
7、设立控股孙公司广州启课程教育科技有限公司作为恒企教育涉足智能教育在高校运作的平台，正式运作高校项目，构建“高校业务”新赛道。
点评：
1、恒企江勇任董事长、中大赵君任总经理并溢价增持是公司治理结构改善的里程碑式事件
开元股份公司治理结构已经实现全面优化，恒企江勇担任上市公司董事长，教育业务高管全面负责上市公司运营。上市公司原董事长罗旭东先生辞去上市公司董事长职务后，恒企教育创始人兼董事长江勇先生担任上市公司董事长、中大英才创始人兼董事长赵君先生担任上市公司总经理、恒企教育财务总监丁福林先生担任上市公司财务总监。
赵君先生前期溢价增持，增持价和增持金额均超预期，彰显教育业务高管信心。（1）增持价超预期：前期二级市场股价约9.0 元，增持价12.0 元溢价33%；（2）增持金额超预期：赵君先生耗资约2.20 亿元增持开元股份股票，原计划约1.15 亿元。开元股份于2019 年6 月3 日公告：开元股份以1.44亿元现金收购中大英才30%股权。中大英才创始人赵君承诺在取得标的资产转让款项后6 个月内通过市场集合竞价、大宗交易或协议转让等方式增持开元股份股票，增持总金额不低于1.152 亿元。本次约2.20 亿元的增持金额超出之前约1.152 亿元的承诺增持金额。
教育业务高管持股比例已高度接近上市公司创始人罗氏家族，公司治理结构改善迈出实质性的步伐。2019 年5 月10 日，开元股份创始人罗氏家族合计持股比例约29.24%；教育业务创始团队作为上市公司业绩的核心贡献方，持股比例约18.25%。本次增持中，赵君持股比例从1.87%提高至7.19%，提高近5.32pcts。本次赵君增持完成之后，罗氏家族合计持股比例约24.24%；教育业务高管合计持股比例约23.57%，双方股权比例仅相差不到1.0%。随着教育业务高管与上市公司利益逐步绑定，我们认为开元（恒企+中大）有望重回快速增长趋势。2019H1 职业教育培训业务7.52 亿元，同比增长48%，超预期的业绩表现是公司治理结构清晰的重要标志。
2、2000 亿市场打开宏大空间，职业教育培训和营利性高中双赛道布局，“新开元”有望步入快速发展通道
2.1、职业教育业务：财经龙头多赛道布局
职业培训业务位列国内前五，未来上市公司经营业绩100%来自于教育业务。开元股份在2019 年Q1 之前为“制造+教育”双主业，2017 年3 月通过并购布局职业培训领域，分别以12.0 亿元（现金4.8 亿元+股份支付7.2亿元）并购恒企教育100%股权，并以1.8 亿元（现金0.9 亿元+股份支付0.9 亿元）并购中大英才70%股权，定增价14.62 元/股。2018 年制造业务净利润亏损4159 万元，职业教育业务净利润为1.40 亿元。开元股份制造业务已于2019Q2 剥离，未来上市公司将聚焦教育主业。
2000 亿宏大市场为“新开元”打开广阔长期成长空间。（1）财经：我们测算财经赛道培训空间约千亿空间，其中财经类证书培训约150 亿元，财经技能实操培训约800 多亿元。恒企教育是中国财经赛道第一龙头。（2）自考：我们测算目前自考培训的市场规模（线上+线下）约600 亿元。（3）IT 设计：我们估计市场规模约300 亿元。
恒企教育：主业为财务会计培训，未来将在大财经和设计领域深度布局。
恒企是覆盖全国的会计培训巨头，产品涵盖财务会计技能培训、财务会计考证培训、学历教育中介服务，以及子公司牵引力的IT 培训与天琥教育的设计培训等。截止2019H1，恒企在全国24 个省市、170 多个城市共有各类终端校区网点397 家，同比增加49 家，其中恒企338 家、天琥51 家、牵引力8家。2018 年恒企共计招生学员17.08 万人次（+24%），订单回款12.63 亿元（+38%），客单价7,394 元/人次（+12%）。恒企教育16-18 年收入3.82/6.03/10.87 亿元，净利润0.92/1.10/1.21 亿元。
中大英才：在线职教培训优质平台。中大英才的主业为互联网在线职业考试教育，课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格等10 个领域，包括134种细分课程和8450 节网校课。2018 年中大英才新增注册会员273 万人次（+76%），在线成交39.89 万人次（+26%），订单回款9,963 万元（+60%），客单价250 元/人次（+27%）。中大英才16-18 年收入分别为0.43/0.64/0.94亿元，净利润分别为0.16/0.23/0.27 亿元。
1、财经业务未来3 年保持30%复合增长。恒企作为中国财经培训排名第一的龙头机构，2018 年订单销售回款额约8.1 亿元，技能和证书培训比例约7:3。2018 年，全国会计职称考试报名总数为544.6 万人，其中：初级403.6万人；中级135.4 万人；高级5.6 万人。2019 年CPA 报名人数超过173 万人次。会计职称和CPA 报名人数合计约720 万人次，恒企2018 年财经培训人数仅约17 万人，占比2.4%。庞大基数人群构成巨大流量入口池，恒企在2019 年潜心打造和提升证书类教研课程体系，未来将通过低客单价考证类课程（数百元/人）为高客单价实操技能类课程（7-8000 元/人）导流。目前恒企财经约350 个校区，未来年均新增校区将不低于50 个，目前全中国地级市覆盖率约50%，未来计划做到中国地级市的全覆盖。
2、自考业务有望在未来3 年保持超过50%复合增长。恒企自考业务负责人是知名职教在线公司邢帅教育原联合创始人。自考业务线上和线下招生，纯线上授课，课程包括：自考、成人高考（函授）、远程、国家开发大学（电大）等，目前人均学费约7000 元/人，服务期约3 年。自考业务2016年底从零起步，2018 年订单销售回款额约2.25 亿元，未来有望保持超过50%复合增速。自考业务的飞速发展一方面得益于高管团队对于互联网营销的精通，目前销售团队约700 人，数字化运营体系的把控是业务发展的核心；另一方面来自于恒企遍布全国约350 家渠道门店，线网结合的获客方式将有助于获客成本的降低。
3、设计业务（天琥教育）未来3 年有望保持50%+复合增长。恒企教育在2017 年以1.18 亿元对价收购56%天琥教育股权，2017-2019 年承诺业绩1200、1800 和2800 万元。课程包括二维和三维两大类，其中二维课程包括平面设计、网页、电商、UI、动态视觉、商业插画、互联网营销等；三维课程包括室内设计、装修设计等。目前约有56 个校区，未来远期目标150 个校区。天琥教育2018 年订单销售回款额约1.96 亿元，预计未来复合增速有望超过50%。此外如果未来考虑到剩余股权的并表，有望进一步增厚上市公司业绩。
2.2、高中业务：与名校合作，有望充分盘活闲置产业园成立合资公司利用闲置老产业园区筹办普通高中学校。国家2016 年以来陆续出台了系列重磅政策，支持与规范民办教育发展，举办普通高中学校完全具备法律基础与政策条件。开元股份拟与潘国萍及指定第三方成立合资公司筹办普通高中学校，有效利用老产业园闲置土地与建筑物，快速有效盘活闲置资产，布局优质普通高中学校领域。
（1）举办者与股东方面：开元股份占比60%，长沙市楚材进修学校法人潘国萍及指定第三方合计占比40%。
（2）注册资本金方面：5000 万元，开元股份出资3000 万元，潘国萍及指定第三方出资2000 万。
（3）场地租赁方面，由新办学校向开元股份租赁老产业园所有场地及建筑物办学（留出3 层楼用于开元股份办公），租赁期限：15 年；租金为400 万元/年，每3 年递增5%。
（4）潘国萍女士：现为楚材进修学校法定代表人。楚材进修学校成立于1986 年，最早隶属于湖南省教育厅是湖南最早的二所民办学校之一，2000年划到长沙市教育局，从2012 年开始长沙市教育局将楚材教育划到各区教育局管理，楚材教育自成立以来，以高考补习，自考，成教，会计为主营业务。
通过成立合资公司筹办普通高中学校有利于合理利用现有闲置资产与创造新的经济效益增长点。公司制造业资产剥离之后老产业园基本闲置，开元老产业园办公区、生产区共计27287.11 平米（ 40.9 亩）工业用地，建筑面积约4.8 万平方米，固定资产总值7349 万元，一年的折旧摊销费用约400 万元，考虑产业园运营与维护费用及成本，基本接近600-800 万/年的成本。通过设立民办普通高中，有利于合理利用目前闲置资产。
普通高中学校拟委托雅礼中学旗下学校托管。开元股份成立合资公司新设的民办普通高中，前期需要与名校合作挂牌，并委托名校托管，目前暂定与雅礼中学旗下的长沙市南雅中学合作，长沙市南雅中学初名长沙市雅礼（寄宿制）中学，是2002 年由长沙市雅礼中学整体收购原北大附中湖南分校而创建的一所国有民办全日制完全中学，2003 年学校更名为长沙雅礼寄宿制中学，2009 年正式定名为长沙市南雅中学，2012 年学校体制改革转为国有公办学校。
3、投资建议
淡化2019 年的短期经营业绩。开元股份2019H1 实现收入8.11 亿元（+35.64%），归母净利润3,762 万元（-42.44%），2019 年前三季度业绩指引为4,700~5,400 万元（-53.88%~-47.01%）。2019 年业绩下滑主要因为主业剥离费用的影响和职业教育业务扩张：（1）我们测算主业剥离的相关费用包括应收账款催账费用、制造业亏损、产业园折旧、公共费用合计至少约5000 万元；（2）教育业务销售和教研团队的搭建、在线教育布局等等也对2019 年经营业绩负面贡献。
关注2020 年之后成长趋势：收入40%+复合增长，盈利回归行业平均水平。（1）收入端：2019H1，恒企教育收入7.01 亿元（+46.05%），中大英才收入5,108 万元（+44.30%）；展望未来，财经业务、自考业务、设计业务、在线教育业务（中大英才）收入有望保持30%、50%、50%和50%复合增长。（2）利润端：2020 年之后净利率有望回归行业正常水平，开元股份职业教育行业2017 年和2018 年净利率约22%和12%，2019 年预计约6%，我们预计2020 年之后有望重新回到10%以上的净利率水平。
投资建议：公司治理结构改善带来的估值体系重构。我们维持开元股份19~21 年归母净利润预测为0.80、2.48、3.54 亿元。2019 年是开元股份公司治理结构改善和经营业务重新调整的一年，2020 年公司盈利回归至正常水平或将是大概率事件。对标行业第一名中公教育（19/20PE 约55x/40x）、行业第二名中国东方教育（19/20PE 约33x/26x）的估值水平，两大龙头公司除了业务保持快速增长之外，公司实际控制人、管理层与上市公司利益深度一致，企业家精神也是重要原因之一。职业教育培训行业政策红利且空间巨大，开元股份（恒企教育+中大英才）作为行业第5 名的企业，随着未来公司治理结构逐步改善，教育业务高管与上市公司利益趋于一致，未来成长可期。考虑到目前开元股份仅约45 亿元市值（20PE 约18x），估值显著低于行业平均26x 估值，维持“买入”评级。
风险因素。经营管理风险、新开校区不及预期等。
事件：
2019 年9 月25 日，開元股份召開第三屆董事會第三十五次會議決議並公告以下事項：
1、恆企教育創始人、董事長兼總裁江勇先生擔任上市公司董事長。
2、中大英才創始人、董事長趙君先生擔任上市公司總經理。
3、上市公司原董事長羅旭東先生辭去上市公司董事、董事長職務。
4、恆企教育財務總監丁福林先生擔任上市公司財務總監。
5、與名校合作，成立合資公司利用閒置老產業園區籌辦普通高中學校。
6、擬設立10 億元產業投資基金佈局教育產業鏈。
7、設立控股孫公司廣州啟課程教育科技有限公司作為恆企教育涉足智能教育在高校運作的平臺，正式運作高校項目，構建“高校業務”新賽道。
點評：
1、恆企江勇任董事長、中大趙君任總經理並溢價增持是公司治理結構改善的里程碑式事件
開元股份公司治理結構已經實現全面優化，恆企江勇擔任上市公司董事長，教育業務高管全面負責上市公司運營。上市公司原董事長羅旭東先生辭去上市公司董事長職務後，恆企教育創始人兼董事長江勇先生擔任上市公司董事長、中大英才創始人兼董事長趙君先生擔任上市公司總經理、恆企教育財務總監丁福林先生擔任上市公司財務總監。
趙君先生前期溢價增持，增持價和增持金額均超預期，彰顯教育業務高管信心。（1）增持價超預期：前期二級市場股價約9.0 元，增持價12.0 元溢價33%；（2）增持金額超預期：趙君先生耗資約2.20 億元增持開元股份股票，原計劃約1.15 億元。開元股份於2019 年6 月3 日公告：開元股份以1.44億元現金收購中大英才30%股權。中大英才創始人趙君承諾在取得標的資產轉讓款項後6 個月內通過市場集合競價、大宗交易或協議轉讓等方式增持開元股份股票，增持總金額不低於1.152 億元。本次約2.20 億元的增持金額超出之前約1.152 億元的承諾增持金額。
教育業務高管持股比例已高度接近上市公司創始人羅氏家族，公司治理結構改善邁出實質性的步伐。2019 年5 月10 日，開元股份創始人羅氏家族合計持股比例約29.24%；教育業務創始團隊作為上市公司業績的核心貢獻方，持股比例約18.25%。本次增持中，趙君持股比例從1.87%提高至7.19%，提高近5.32pcts。本次趙君增持完成之後，羅氏家族合計持股比例約24.24%；教育業務高管合計持股比例約23.57%，雙方股權比例僅相差不到1.0%。隨着教育業務高管與上市公司利益逐步綁定，我們認為開元（恆企+中大）有望重回快速增長趨勢。2019H1 職業教育培訓業務7.52 億元，同比增長48%，超預期的業績表現是公司治理結構清晰的重要標誌。
2、2000 億市場打開宏大空間，職業教育培訓和營利性高中雙賽道佈局，“新開元”有望步入快速發展通道
2.1、職業教育業務：財經龍頭多賽道佈局
職業培訓業務位列國內前五，未來上市公司經營業績100%來自於教育業務。開元股份在2019 年Q1 之前為“製造+教育”雙主業，2017 年3 月通過併購佈局職業培訓領域，分別以12.0 億元（現金4.8 億元+股份支付7.2億元）併購恆企教育100%股權，並以1.8 億元（現金0.9 億元+股份支付0.9 億元）併購中大英才70%股權，定增價14.62 元/股。2018 年製造業務淨利潤虧損4159 萬元，職業教育業務淨利潤為1.40 億元。開元股份制造業務已於2019Q2 剝離，未來上市公司將聚焦教育主業。
2000 億宏大市場為“新開元”打開廣闊長期成長空間。（1）財經：我們測算財經賽道培訓空間約千億空間，其中財經類證書培訓約150 億元，財經技能實操培訓約800 多億元。恆企教育是中國財經賽道第一龍頭。（2）自考：我們測算目前自考培訓的市場規模（線上+線下）約600 億元。（3）IT 設計：我們估計市場規模約300 億元。
恆企教育：主業為財務會計培訓，未來將在大財經和設計領域深度佈局。
恆企是覆蓋全國的會計培訓巨頭，產品涵蓋財務會計技能培訓、財務會計考證培訓、學歷教育中介服務，以及子公司牽引力的IT 培訓與天琥教育的設計培訓等。截止2019H1，恆企在全國24 個省市、170 多個城市共有各類終端校區網點397 家，同比增加49 家，其中恆企338 家、天琥51 家、牽引力8家。2018 年恆企共計招生學員17.08 萬人次（+24%），訂單回款12.63 億元（+38%），客單價7,394 元/人次（+12%）。恆企教育16-18 年收入3.82/6.03/10.87 億元，淨利潤0.92/1.10/1.21 億元。
中大英才：在線職教培訓優質平臺。中大英才的主業為互聯網在線職業考試教育，課程涵蓋建築工程、財經金融、職業資格等10 個領域，包括134種細分課程和8450 節網校課。2018 年中大英才新增註冊會員273 萬人次（+76%），在線成交39.89 萬人次（+26%），訂單回款9,963 萬元（+60%），客單價250 元/人次（+27%）。中大英才16-18 年收入分別為0.43/0.64/0.94億元，淨利潤分別為0.16/0.23/0.27 億元。
1、財經業務未來3 年保持30%複合增長。恆企作為中國財經培訓排名第一的龍頭機構，2018 年訂單銷售回款額約8.1 億元，技能和證書培訓比例約7:3。2018 年，全國會計職稱考試報名總數為544.6 萬人，其中：初級403.6萬人；中級135.4 萬人；高級5.6 萬人。2019 年CPA 報名人數超過173 萬人次。會計職稱和CPA 報名人數合計約720 萬人次，恆企2018 年財經培訓人數僅約17 萬人，佔比2.4%。龐大基數人羣構成巨大流量入口池，恆企在2019 年潛心打造和提升證書類教研課程體系，未來將通過低客單價考證類課程（數百元/人）為高客單價實操技能類課程（7-8000 元/人）導流。目前恆企財經約350 個校區，未來年均新增校區將不低於50 個，目前全中國地級市覆蓋率約50%，未來計劃做到中國地級市的全覆蓋。
2、自考業務有望在未來3 年保持超過50%複合增長。恆企自考業務負責人是知名職教在線公司邢帥教育原聯合創始人。自考業務線上和線下招生，純線上授課，課程包括：自考、成人高考（函授）、遠程、國家開發大學（電大）等，目前人均學費約7000 元/人，服務期約3 年。自考業務2016年底從零起步，2018 年訂單銷售回款額約2.25 億元，未來有望保持超過50%複合增速。自考業務的飛速發展一方面得益於高管團隊對於互聯網營銷的精通，目前銷售團隊約700 人，數字化運營體系的把控是業務發展的核心；另一方面來自於恆企遍佈全國約350 家渠道門店，線網結合的獲客方式將有助於獲客成本的降低。
3、設計業務（天琥教育）未來3 年有望保持50%+複合增長。恆企教育在2017 年以1.18 億元對價收購56%天琥教育股權，2017-2019 年承諾業績1200、1800 和2800 萬元。課程包括二維和三維兩大類，其中二維課程包括平面設計、網頁、電商、UI、動態視覺、商業插畫、互聯網營銷等；三維課程包括室內設計、裝修設計等。目前約有56 個校區，未來遠期目標150 個校區。天琥教育2018 年訂單銷售回款額約1.96 億元，預計未來複合增速有望超過50%。此外如果未來考慮到剩餘股權的並表，有望進一步增厚上市公司業績。
2.2、高中業務：與名校合作，有望充分盤活閒置產業園成立合資公司利用閒置老產業園區籌辦普通高中學校。國家2016 年以來陸續出臺了系列重磅政策，支持與規範民辦教育發展，舉辦普通高中學校完全具備法律基礎與政策條件。開元股份擬與潘國萍及指定第三方成立合資公司籌辦普通高中學校，有效利用老產業園閒置土地與建築物，快速有效盤活閒置資產，佈局優質普通高中學校領域。
（1）舉辦者與股東方面：開元股份佔比60%，長沙市楚材進修學校法人潘國萍及指定第三方合計佔比40%。
（2）註冊資本金方面：5000 萬元，開元股份出資3000 萬元，潘國萍及指定第三方出資2000 萬。
（3）場地租賃方面，由新辦學校向開元股份租賃老產業園所有場地及建築物辦學（留出3 層樓用於開元股份辦公），租賃期限：15 年；租金為400 萬元/年，每3 年遞增5%。
（4）潘國萍女士：現為楚材進修學校法定代表人。楚材進修學校成立於1986 年，最早隸屬於湖南省教育廳是湖南最早的二所民辦學校之一，2000年劃到長沙市教育局，從2012 年開始長沙市教育局將楚材教育劃到各區教育局管理，楚材教育自成立以來，以高考補習，自考，成教，會計為主營業務。
通過成立合資公司籌辦普通高中學校有利於合理利用現有閒置資產與創造新的經濟效益增長點。公司製造業資產剝離之後老產業園基本閒置，開元老產業園辦公區、生產區共計27287.11 平米（ 40.9 畝）工業用地，建築面積約4.8 萬平方米，固定資產總值7349 萬元，一年的折舊攤銷費用約400 萬元，考慮產業園運營與維護費用及成本，基本接近600-800 萬/年的成本。通過設立民辦普通高中，有利於合理利用目前閒置資產。
普通高中學校擬委託雅禮中學旗下學校託管。開元股份成立合資公司新設的民辦普通高中，前期需要與名校合作掛牌，並委託名校託管，目前暫定與雅禮中學旗下的長沙市南雅中學合作，長沙市南雅中學初名長沙市雅禮（寄宿制）中學，是2002 年由長沙市雅禮中學整體收購原北大附中湖南分校而創建的一所國有民辦全日制完全中學，2003 年學校更名為長沙雅禮寄宿制中學，2009 年正式定名為長沙市南雅中學，2012 年學校體制改革轉為國有公辦學校。
3、投資建議
淡化2019 年的短期經營業績。開元股份2019H1 實現收入8.11 億元（+35.64%），歸母淨利潤3,762 萬元（-42.44%），2019 年前三季度業績指引為4,700~5,400 萬元（-53.88%~-47.01%）。2019 年業績下滑主要因為主業剝離費用的影響和職業教育業務擴張：（1）我們測算主業剝離的相關費用包括應收賬款催賬費用、製造業虧損、產業園折舊、公共費用合計至少約5000 萬元；（2）教育業務銷售和教研團隊的搭建、在線教育佈局等等也對2019 年經營業績負面貢獻。
關注2020 年之後成長趨勢：收入40%+複合增長，盈利迴歸行業平均水平。（1）收入端：2019H1，恆企教育收入7.01 億元（+46.05%），中大英才收入5,108 萬元（+44.30%）；展望未來，財經業務、自考業務、設計業務、在線教育業務（中大英才）收入有望保持30%、50%、50%和50%複合增長。（2）利潤端：2020 年之後淨利率有望迴歸行業正常水平，開元股份職業教育行業2017 年和2018 年淨利率約22%和12%，2019 年預計約6%，我們預計2020 年之後有望重新回到10%以上的淨利率水平。
投資建議：公司治理結構改善帶來的估值體系重構。我們維持開元股份19~21 年歸母淨利潤預測為0.80、2.48、3.54 億元。2019 年是開元股份公司治理結構改善和經營業務重新調整的一年，2020 年公司盈利迴歸至正常水平或將是大概率事件。對標行業第一名中公教育（19/20PE 約55x/40x）、行業第二名中國東方教育（19/20PE 約33x/26x）的估值水平，兩大龍頭公司除了業務保持快速增長之外，公司實際控制人、管理層與上市公司利益深度一致，企業家精神也是重要原因之一。職業教育培訓行業政策紅利且空間巨大，開元股份（恆企教育+中大英才）作為行業第5 名的企業，隨着未來公司治理結構逐步改善，教育業務高管與上市公司利益趨於一致，未來成長可期。考慮到目前開元股份僅約45 億元市值（20PE 約18x），估值顯著低於行業平均26x 估值，維持“買入”評級。
風險因素。經營管理風險、新開校區不及預期等。
