投資要點： 化工+軍工雙主業驅動，產業投資助力版圖不斷延伸 航錦科技早期從事基礎化工行業，產品主要有燒鹼、環氧丙烷、聚醚、液氯、氯化苯、聚氯乙烯等，廣泛應用於鋼鐵、有色、化纖、醫藥、聚氨酯、建築等行業。2017 年下半年公司正式進軍軍工電子領域，以全資子公司長沙韶光和威科電子爲主體，佈局軍用芯片的研發、設計、封裝、測試、多芯片集成等核心產業鏈，構築公司軍用芯片的強大競爭優勢。公司不斷佈局金融板塊，全資子公司琢鼎投資專注於投資軍工相關領域產業鏈企業，助力公司產業版圖不斷延伸。2019H1 公司實現營業收入17.90 億（-2.11%），歸母淨利潤1.55 億（-35.88%），扣非後歸母淨利潤1.48 億（-38.59%）。 ① 基礎化工行業景氣度減弱，公司戰略佈局氫能源產業。2019H1 公司化工板塊營業收入15.22 億（-11.07%），歸母淨利潤1.00 億（-52.00%），毛利率18.50%（-6.38pcts）。受到傳統化工行業景氣度下滑影響，同比2018H1，公司主要化工品銷售均價出現下滑，公司第一大產品燒鹼同比下降13.5%，聚醚同比下降14.11%，環氧丙烷同比下滑14.46%，氯化苯同比下滑22.60%，折百液鹼同比下滑13.51%。我們認爲雖然公司化工業務受到行業整體影響出現業績下滑，但公司持續推行精細化管理、降本增效，同時除了在傳統的基礎化工板塊保持區域龍頭優勢外，公司積極轉型氫能源利用和開發，公司以燒鹼副產品氫氣爲基礎，原有氫氣充裝車間對副產氫氣進行乾燥提純後，產品純度標準達到99.9%，可滿足市場上的不同需求，2019 年9 月11 日，航錦科技擬以自有資金3888 萬元用於新建3000Nm^3/h 高純氫氣充裝站，加快氫能產業佈局。一定程度上可減緩化工行業下行導致的業績大幅下滑風險。 ② 切入軍工電子，軍工業務規模不斷擴大。2019H1 公司軍工板塊營業收入2.68億（+128.93%），歸母淨利潤5415.00 萬（+76.00%），毛利率36.85%（-14.60pcts）。公司軍工電子業務主體爲全資子公司威科電子和長沙韶光。其中威科電子是在單片芯片的基礎上，利用LTCC 技術做多個芯片的集成，爲武器裝備配套的混合集成電路應用於機載雷達、艦載雷達、衛星通訊、電子對抗、雷達及末端制導、靈巧武器等，民品主要應用於通信領域、醫療電子、工業控制領域、傳感器技術、汽車電子、功率驅動，2019H1 威科電子淨利潤1865.97 萬；長沙韶光具備芯片的研發、設計、封裝和測試等核心工藝，主要產品包括反熔絲FPGA、非易失存儲器、總線接口電路，研發的國產化SG6931圖形處理芯片用於主戰裝備的顯示控制部分，確保我國核心軍用裝備的芯片能實現自主可控和不會斷檔，目前已應用於航空航天、兵器等領域，未來有望進一步拓展武器配套應用和民品GPU 市場，2019H1 長沙韶光淨利潤3752.72 萬。除威科電子和長沙韶光外，公司間接持有中電華星（51%股權）和九強訊盾（51%股權），中電華星主營模塊電源、定製電源、大功率電源及系統，可服務於航天、航空、船舶、鐵路、電力和通訊等行業；九強訊盾專注於研發、生產軍工及工業類信息安全產品，目前已有加固筆記本電腦、加固平板電腦、自主安全計算板卡、加固磁盤陣列等產品，同時公司接受基於國產化平台（飛騰、聯芯）的各類產品的定製化需求。 我們認爲公司圍繞軍工電子產業鏈深度佈局，未來軍工電子業務規模將繼續擴大。 擬收購國光電氣、思科瑞，繼續延伸軍工電子產業鏈。6 月3 日，公司擬以發行股份及支付現金的方式，購買成都國光電氣股份有限公司98.00%股權和成都思科瑞微電子有限公司100%的股權。 國光電氣始建於1958 年，是“一五”時期國家156 項重點建設項目之一，也是我國主要的微波器件研製和生產基地之一，國光電氣的主要業務分爲軍品業務和民品業務，其中軍品業務爲各類軍用微波電真空器件和固態微波器件的研發、生產與銷售，公司的產品廣泛應用於電子對抗、火控、機載、艦載及氣象雷達等領域。民品業務爲真空開關及接觸器、真空測控設備、設備類產品、封裝和民航機載廚房設備的研發、生產與銷售。國光電氣承諾在2019 年-2021 年期間各年度實現的合併報表中歸屬於母公司股東扣非後的淨利潤數，將分別不低於8000 萬元，1 億元和1.25 億元。 思科瑞的主營業務爲向國防軍工客戶提供電子元器件測試、篩選、破壞性物理分析（DPA）等服務，具備按照GB、GJB、IEC、MIL、SJ、QJ 等標準或定製要求爲客戶提供電子元器件質量及可靠性檢測試驗、失效分析和環境可靠性試驗並出具報告的能力。思科瑞承諾在2019 年-2021 年期間各年度實現的合併報表中歸屬於母公司股東的扣非後的淨利潤數分別不低於人民幣7000 萬元，8400 萬元和10080 萬元。 若本次收購完成，公司軍工電子業務將覆蓋電子元器件篩選測試、集成電路設計、計算機組件、微波組件和電源組件領域，將初步形成一條體系完整、業務協同的軍工電子生態鏈。 控股股東擬變更爲武漢國資委。武漢信用集團擬以債務重組的方式入股上市公司，本次權益變動後，武信集團將持有上市公司22.49%的股份，新餘昊月剩餘股權6.25%，實際控制人變更爲武漢市人民政府國有資產監督管理委員會。武漢信用集團同意債務重組完成後繼續保持現有經營管理團隊參與上市公司經營管理，新餘昊月承諾2019 年-2021 年扣非淨利潤分別不低於3.5 億、4 億和4.5 億，且經營性現金流不低於2.5億、2.9 億和3.2 億。若任一年度經營業績指標未完成，則武漢信用集團有權終止上述經營合作方案。我們認爲若本次債務重組完成，將優化公司股本結構，公司股東背景變更爲地方國資，上市公司有望藉助地方國企的資源優勢，獲得產業、人才、資金等方面的支持，同時武漢信用集團同意保持現有經營管理團隊，明確了公司未來“化工+軍工”雙輪驅動的發展戰略。 股權激勵提振公司信心。公司於2018 年8 月完成了2018 年股權激勵計劃限制性股票授予登記工作，決定向符合資格的348 名激勵對象授予限制性股票1800 萬股，授予價格6.20 元/股。根據業績考覈安排： 第一個解除限售期業績考覈目標爲2018 年扣非後的淨利潤不低於4.037 億，可自授予登記完成日起12 個月後解鎖數量佔限制性股票的40%；（根據2018 年年報披露，2018 年全年完成扣非歸母淨利潤4.10 億，完成業績考覈。） 第二個解除限售期考覈目標爲2018 年和2019 年扣非後的淨利潤累計不低於9.284 億，可自授予登記完成日起24 個月後解鎖數量佔限制股票總數的40%；第三個解除限售期考覈目標爲2018 年、2019 年和2020 年扣非後的淨利潤累計不低於16.106 億，可自授予登記完成日起36 個月後解鎖數量佔限制股票總數的20%。 我們認爲公司此次的股票激勵計劃將提高員工工作積極性，通過建立長期有效的激勵制度爲公司業績增長保駕護航。 投資建議 我們認爲，雖然公司化工業務受到行業景氣度下降的影響，但化工業務爲公司提供了穩定的現金流；軍工電子業務持續受益於芯片國產化和軍工信息化趨勢。預計2019-2021 年營業收入分別爲37.37 億，39.08億和40.78 億。假設收購國光電氣、思科瑞完成，根據公司公告，本次收購案擬以發行股份支付交易對價12.22 億，發行股份1.14 億股，我們考慮發行股份後的股本，進行EPS 攤銷測算，2019 年-2021 年歸母淨利潤分別爲5.48 億，6.14 億和6.81 億，攤薄後EPS 分別爲0.68 元，0.76 元和0.85 元，當前股價分別對應14.27 倍，12.75 倍和11.50 倍PE。 風險提示：債務重組存在不確定性；收購事宜不及預期；基礎化工品價格下行風險。