事件：
公司于2019 年9 月4 日公告：公司董事、副董事长兼副总经理赵君已于2019 年9 月4 日与罗建文、罗旭东签署了《罗建文、罗旭东与赵君关于开元股份（300338.SZ）开元股份股票之股份转让协议》。协议分别约定：罗建文、罗旭东同意将其持有的开元股份1730.00 万股股份（在协议生效日占开元股份股份总数的5.01%）（包括罗建文持有的839.00 万股股份，罗旭东持有的891.00 万股股份）以及由此所衍生的所有股东权益通过协议转让方式转让给赵君。本次增持后，赵君直接持有公司股份17,534,600 股，占公司总股本的5.08%，成为公司持股5%以上的股东。
点评：
赵君先生的增持价和增持金额均超预期，彰显教育业务高管信心，教育业务高管与上市公司创始人持股比例高度接近，公司治理结构迈出实质步伐。
增持价和增持金额均超预期，彰显教育业务高管信心：（1）增持价超预期：目前股价约9.04 元，增持价12.0 元溢价33%；（2）增持金额超预期：
赵君耗资约2.20 亿元增持开元股份股票，原计划约1.15 亿元。开元股份于2019 年6 月3 日公告：开元股份以1.44 亿元现金收购中大英才30%股权。
中大英才创始人赵君承诺在取得标的资产转让款项后6 个月内通过市场集合竞价、大宗交易或协议转让等方式增持开元股份股票，增持总金额不低于1.152亿元。本次约2.20 亿元的增持金额超出之前约1.152 亿元的承诺增持金额。
本次增持之后，赵君将持有上市公司7.19%股权。本次增持计划前，赵君直接持有公司股份0 股，间接持有公司股份6,224,350 股，占公司总股本的1.80%。本次增持计划实施后，赵君直接持有公司股份17,534,600 股，占公司总股本的5.08%；间接持有公司股份7,277,501 股，占公司总股本的2.11%。
教育业务高管持股比例与上市公司创始人非常接近，仅相差0.55%，公司治理结构改善迈出实质性的步伐。2019 年5 月10 日，开元股份创始人罗氏家族合计持股比例约29.12%；教育业务创始团队作为上市公司业绩的核心贡献方，持股比例约18.25%。本次增持中，赵君持股比例从1.87%提高至7.19%，提高近5.32pcts。本次赵君增持完成之后，罗氏家族合计持股比例约24.12%；教育业务高管合计持股比例约23.57%，双方股权比例仅相差0.55%。随着教育业务高管与上市公司利益逐步绑定，我们认为开元（恒企+中大）有望重回快速增长趋势。2019H1 职业教育培训业务7.52 亿元，同比增长48%，超预期的业绩表现是公司治理结构清晰的重要标志。
职业培训业务位列国内前五，未来经营业绩100%来自于职业教育培训业务。开元股份在2019 年Q1 之前为“制造+教育”双主业，2017 年3 月通过并购布局职业培训领域，分别以12.0 亿元（现金4.8 亿元+股份支付7.2亿元）并购恒企教育100%股权，并以1.8 亿元（现金0.9 亿元+股份支付0.9 亿元）并购中大英才70%股权，定增价14.62 元/股。2018 年制造业务净利润亏损4159 万元，职业教育业务净利润为1.40 亿元。开元股份制造业务已于2019Q2 剥离，未来将聚焦职业教育主业。开元股份2019 年教育业务收入有望超过16 亿元，位列中国职业培训行业前五。
恒企教育：主业为财务会计培训，未来将在大财经和设计领域深度布局。
恒企是覆盖全国的会计培训巨头，产品涵盖财务会计技能培训、财务会计考证培训、学历教育中介服务，以及子公司牵引力的IT 培训与天琥教育的设计培训等。截止2019H1，恒企在全国24 个省市、170 多个城市共有各类终端校区网点397 家，同比增加49 家，其中恒企338 家、天琥51 家、牵引力8家。2018 年恒企共计招生学员17.08 万人次（+24%），订单回款12.63 亿元（+38%），客单价7,394 元/人次（+12%）。恒企教育16-18 年收入3.82/6.03/10.87 亿元，净利润0.92/1.10/1.21 亿元。
中大英才：在线职教培训优质平台。中大英才的主业为互联网在线职业考试教育，课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格等10 个领域，包括134种细分课程和8450 节网校课。2018 年中大英才新增注册会员273 万人次（+76%），在线成交39.89 万人次（+26%），订单回款9,963 万元（+60%），客单价250 元/人次（+27%）。中大英才16-18 年收入分别为0.43/0.64/0.94亿元，净利润分别为0.16/0.23/0.27 亿元。
淡化2019 年的短期经营业绩。开元股份2019H1 实现收入8.11 亿元（+35.64%），归母净利润3,762 万元（-42.44%），2019 年前三季度业绩指引为4,700~5,400 万元（-53.88%~-47.01%）。2019 年业绩下滑主要因为主业剥离费用的影响和职业教育业务扩张：（1）我们测算主业剥离的相关费用包括应收账款催账费用、制造业亏损、产业园折旧、公共费用合计至少约5000 万元；（2）教育业务销售和教研团队的搭建、在线教育布局等等也对2019 年经营业绩负面贡献。
关注2020 年之后成长趋势：收入40%+复合增长，盈利回归行业平均水平。（1）收入端：2019H1，恒企教育收入7.01 亿元（+46.05%），中大英才收入5,108 万元（+44.30%）；展望未来，财经业务、自考业务、在线教育业务（中大英才）收入有望保持30%、40%和50%复合增长。（2）利润端：2020 年之后净利率有望回归行业正常水平，开元股份职业教育行业2017 年和2018 年净利率约22%和12%，2019 年预计约6%，我们预计2020 年之后有望重新回到10%以上的净利率水平。
投资建议：公司治理结构改善带来的估值体系重构。我们维持开元股份19~21 年归母净利润预测为0.80/2.48/3.54 亿元。2019 年是开元股份公司治理结构改善和经营业务重新调整的一年，2020 年公司盈利回归至正常水平或将是大概率事件。对标行业第一名中公教育（19/20PE 约55x/40x）、行业第二名中国东方教育（19/20PE 约33x/26x）的估值水平，两大龙头公司除了业务保持快速增长之外，公司实际控制人、管理层与上市公司利益深度一致，企业家精神也是重要原因之一。职业教育培训行业政策红利且空间巨大，开元股份（恒企教育+中大英才）作为行业第5 名的企业，随着未来公司治理结构逐步改善，教育业务高管与上市公司利益趋于一致，未来成长可期。考虑到目前开元股份仅约31 亿元市值（20PE 约13x），估值显著低估，维持“买入”评级。
风险因素。经营管理风险、新开校区不及预期等。
事件：
公司於2019 年9 月4 日公告：公司董事、副董事長兼副總經理趙君已於2019 年9 月4 日與羅建文、羅旭東簽署了《羅建文、羅旭東與趙君關於開元股份（300338.SZ）開元股份股票之股份轉讓協議》。協議分別約定：羅建文、羅旭東同意將其持有的開元股份1730.00 萬股股份（在協議生效日佔開元股份股份總數的5.01%）（包括羅建文持有的839.00 萬股股份，羅旭東持有的891.00 萬股股份）以及由此所衍生的所有股東權益通過協議轉讓方式轉讓給趙君。本次增持後，趙君直接持有公司股份17,534,600 股，佔公司總股本的5.08%，成為公司持股5%以上的股東。
點評：
趙君先生的增持價和增持金額均超預期，彰顯教育業務高管信心，教育業務高管與上市公司創始人持股比例高度接近，公司治理結構邁出實質步伐。
增持價和增持金額均超預期，彰顯教育業務高管信心：（1）增持價超預期：目前股價約9.04 元，增持價12.0 元溢價33%；（2）增持金額超預期：
趙君耗資約2.20 億元增持開元股份股票，原計劃約1.15 億元。開元股份於2019 年6 月3 日公告：開元股份以1.44 億元現金收購中大英才30%股權。
中大英才創始人趙君承諾在取得標的資產轉讓款項後6 個月內通過市場集合競價、大宗交易或協議轉讓等方式增持開元股份股票，增持總金額不低於1.152億元。本次約2.20 億元的增持金額超出之前約1.152 億元的承諾增持金額。
本次增持之後，趙君將持有上市公司7.19%股權。本次增持計劃前，趙君直接持有公司股份0 股，間接持有公司股份6,224,350 股，佔公司總股本的1.80%。本次增持計劃實施後，趙君直接持有公司股份17,534,600 股，佔公司總股本的5.08%；間接持有公司股份7,277,501 股，佔公司總股本的2.11%。
教育業務高管持股比例與上市公司創始人非常接近，僅相差0.55%，公司治理結構改善邁出實質性的步伐。2019 年5 月10 日，開元股份創始人羅氏家族合計持股比例約29.12%；教育業務創始團隊作為上市公司業績的核心貢獻方，持股比例約18.25%。本次增持中，趙君持股比例從1.87%提高至7.19%，提高近5.32pcts。本次趙君增持完成之後，羅氏家族合計持股比例約24.12%；教育業務高管合計持股比例約23.57%，雙方股權比例僅相差0.55%。隨着教育業務高管與上市公司利益逐步綁定，我們認為開元（恆企+中大）有望重回快速增長趨勢。2019H1 職業教育培訓業務7.52 億元，同比增長48%，超預期的業績表現是公司治理結構清晰的重要標誌。
職業培訓業務位列國內前五，未來經營業績100%來自於職業教育培訓業務。開元股份在2019 年Q1 之前為“製造+教育”雙主業，2017 年3 月通過併購佈局職業培訓領域，分別以12.0 億元（現金4.8 億元+股份支付7.2億元）併購恆企教育100%股權，並以1.8 億元（現金0.9 億元+股份支付0.9 億元）併購中大英才70%股權，定增價14.62 元/股。2018 年製造業務淨利潤虧損4159 萬元，職業教育業務淨利潤為1.40 億元。開元股份制造業務已於2019Q2 剝離，未來將聚焦職業教育主業。開元股份2019 年教育業務收入有望超過16 億元，位列中國職業培訓行業前五。
恆企教育：主業為財務會計培訓，未來將在大財經和設計領域深度佈局。
恆企是覆蓋全國的會計培訓巨頭，產品涵蓋財務會計技能培訓、財務會計考證培訓、學歷教育中介服務，以及子公司牽引力的IT 培訓與天琥教育的設計培訓等。截止2019H1，恆企在全國24 個省市、170 多個城市共有各類終端校區網點397 家，同比增加49 家，其中恆企338 家、天琥51 家、牽引力8家。2018 年恆企共計招生學員17.08 萬人次（+24%），訂單回款12.63 億元（+38%），客單價7,394 元/人次（+12%）。恆企教育16-18 年收入3.82/6.03/10.87 億元，淨利潤0.92/1.10/1.21 億元。
中大英才：在線職教培訓優質平臺。中大英才的主業為互聯網在線職業考試教育，課程涵蓋建築工程、財經金融、職業資格等10 個領域，包括134種細分課程和8450 節網校課。2018 年中大英才新增註冊會員273 萬人次（+76%），在線成交39.89 萬人次（+26%），訂單回款9,963 萬元（+60%），客單價250 元/人次（+27%）。中大英才16-18 年收入分別為0.43/0.64/0.94億元，淨利潤分別為0.16/0.23/0.27 億元。
淡化2019 年的短期經營業績。開元股份2019H1 實現收入8.11 億元（+35.64%），歸母淨利潤3,762 萬元（-42.44%），2019 年前三季度業績指引為4,700~5,400 萬元（-53.88%~-47.01%）。2019 年業績下滑主要因為主業剝離費用的影響和職業教育業務擴張：（1）我們測算主業剝離的相關費用包括應收賬款催賬費用、製造業虧損、產業園折舊、公共費用合計至少約5000 萬元；（2）教育業務銷售和教研團隊的搭建、在線教育佈局等等也對2019 年經營業績負面貢獻。
關注2020 年之後成長趨勢：收入40%+複合增長，盈利迴歸行業平均水平。（1）收入端：2019H1，恆企教育收入7.01 億元（+46.05%），中大英才收入5,108 萬元（+44.30%）；展望未來，財經業務、自考業務、在線教育業務（中大英才）收入有望保持30%、40%和50%複合增長。（2）利潤端：2020 年之後淨利率有望迴歸行業正常水平，開元股份職業教育行業2017 年和2018 年淨利率約22%和12%，2019 年預計約6%，我們預計2020 年之後有望重新回到10%以上的淨利率水平。
投資建議：公司治理結構改善帶來的估值體系重構。我們維持開元股份19~21 年歸母淨利潤預測為0.80/2.48/3.54 億元。2019 年是開元股份公司治理結構改善和經營業務重新調整的一年，2020 年公司盈利迴歸至正常水平或將是大概率事件。對標行業第一名中公教育（19/20PE 約55x/40x）、行業第二名中國東方教育（19/20PE 約33x/26x）的估值水平，兩大龍頭公司除了業務保持快速增長之外，公司實際控制人、管理層與上市公司利益深度一致，企業家精神也是重要原因之一。職業教育培訓行業政策紅利且空間巨大，開元股份（恆企教育+中大英才）作為行業第5 名的企業，隨着未來公司治理結構逐步改善，教育業務高管與上市公司利益趨於一致，未來成長可期。考慮到目前開元股份僅約31 億元市值（20PE 約13x），估值顯著低估，維持“買入”評級。
風險因素。經營管理風險、新開校區不及預期等。
