太阳城19H1 收入同比下跌，主要为非主营业务剥离所致；利润亏损收窄
太阳城19H1 收入3.07 亿元，同比跌32.7%，收入下滑主要由于公司非主营业务，国内物业销售和租赁，正逐渐剥离所导致。该业务19H1 收入仅为0.42 亿元，对比18H1 的1.97 亿元。公司目前以旅游服务业务（包括澳门和越南等）为主，上半年同比增3%达2.58 亿元。度假村管理顾问业务上半年营收708 万元，略低于去年同期849 万元，主要由于越南的云屯管理顾问服务协议在19 年不再贡献收入。公司归母净亏损为12.5 亿元，较去年同期的16.5 亿元归母净亏损，同比亏损减少了24%，主要鉴于可转债公允价值的变动减少，从18H1 的15.7 亿元收窄至 10.7 亿元。公司目前有两笔可转债：1）共15.46 亿股转换价为0.26 港元；2）共3.3 亿股转换价为0.90 港元。依据香港会计准则，股价上涨产生的衍生金融工具公允价值变化（金融负债增加），最终按非现金亏损计入利润表。鉴于太阳城18H1涨幅达190%，明显高于19H1 的 55%，因此 19H1 的非现金亏损有所收窄。
我们再次强调，可转债导致亏损属于非现金性质，对于公司主营业务（包括旅游、博彩和度假村管理顾问业务）没有影响。未来随着公司地产业务剥离，以及东南亚娱乐场陆续投入运营，公司未来将成为较纯粹博彩标的。
入股凯升后引流丰富VIP 资源，19H1 海参崴娱乐场 VIP 毛收入同比增35%，未来继续深入布局
从去年12 月开始，太阳城集团参股在俄罗斯海参崴拥有娱乐场的凯升控股（102.HK）。目前太阳城持有凯升控股29.68%股份。凯升控股在海参崴水晶虎娱乐场目前拥有121 间酒店客房，47 张赌桌（其中21 台VIP 和26 台中场赌桌）以及343 台老虎机。19H1 的VIP 和中场毛收入同比分别为+35%和-8%，而总博彩毛收入同比增长+25%达4.24 亿港元。物业净收入同比增24%达2.57 亿港元，物业EBITDA 同比大增63%达1.1 亿港元。我们认为海参崴娱乐场本季VIP 同比增长或得益于并购后太阳城将自身丰富的VIP 客户资源引流。19H1 凯升对太阳城产生约 40 万元的联营投资收益。我们预计太阳城未来将会在俄罗斯更深入布局，有望进一步增加凯升的股权并最终实现并表。此外，二期扩建计划（包括新增350 间客房、50 张VIP 赌桌、25 张中场赌桌和300 台老虎机）也正在规划设计当中。
继续往亚太博彩巨头目标迈进：越南柬埔寨项目预计2020 年开始贡献、进军日本冲绳建度假村、其他亚太项目稳步推进；但 VIP 业务或继续受宏观经济和贸易摩擦影响，TP 从3.3 港元降至 2.2 港元，重申“买入”
我们预计越南会安项目或在2020 年初开始贡献，太阳城拥有34%股权。会安预计设140 张赌桌、330 台老虎机、18 洞高尔夫球场和1000 个酒店房间等。公司拥有双重流水，可在EBITDA 上提成和从管理协议里收取按照博彩收入和利润分成。此外，我们预计柬埔寨西港项目有望在2020 年中开始贡献，公司将收取该项目的管理费用。公司继续深入在亚太其他地区布局，包括日本、韩国、菲律宾等地。公司在8 月 30 日的公告里称，其全资附属公司以960 万美元收购日本冲绳宫古岛一处约11 万平方米土地51%的股权，未来将建设40 栋别墅以及100 间客房酒店，该项目将并表。韩国项目也稳步推进，公司19 年2 月21 日公告里表示就Paradise Casino Busan 达成合作可能。鉴于VIP 业务或将继续受贸易谈判等宏观情况影响，我们下调了VIP 业务的模型预测，将2020 年EBITDA 下调至9.75 亿元。估值方面，我们看好太阳城在亚太地区以较轻资产模式布局发展博彩及度假行业，业务遍布越南、柬埔寨、俄罗斯、日本和韩国等地，继续向亚太博彩娱乐巨头的目标迈进。我们采用分部估值，维持会安娱乐场项目12x EV/EBITDA、俄罗斯项目10x EV/EBITDA、较高利润率的管理顾问服务15x EV/EBITDA 和旅游服务业务 3.0x EV/EBITDA。我们将太阳城TP 从3.3 港元降至2.2 港元，重申“买入”。
风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放等
太陽城19H1 收入同比下跌，主要爲非主營業務剝離所致；利潤虧損收窄
太陽城19H1 收入3.07 億元，同比跌32.7%，收入下滑主要由於公司非主營業務，國內物業銷售和租賃，正逐漸剝離所導致。該業務19H1 收入僅爲0.42 億元，對比18H1 的1.97 億元。公司目前以旅遊服務業務（包括澳門和越南等）爲主，上半年同比增3%達2.58 億元。度假村管理顧問業務上半年營收708 萬元，略低於去年同期849 萬元，主要由於越南的雲屯管理顧問服務協議在19 年不再貢獻收入。公司歸母淨虧損爲12.5 億元，較去年同期的16.5 億元歸母淨虧損，同比虧損減少了24%，主要鑑於可轉債公允價值的變動減少，從18H1 的15.7 億元收窄至 10.7 億元。公司目前有兩筆可轉債：1）共15.46 億股轉換價爲0.26 港元；2）共3.3 億股轉換價爲0.90 港元。依據香港會計準則，股價上漲產生的衍生金融工具公允價值變化（金融負債增加），最終按非現金虧損計入利潤表。鑑於太陽城18H1漲幅達190%，明顯高於19H1 的 55%，因此 19H1 的非現金虧損有所收窄。
我們再次強調，可轉債導致虧損屬於非現金性質，對於公司主營業務（包括旅遊、博彩和度假村管理顧問業務）沒有影響。未來隨着公司地產業務剝離，以及東南亞娛樂場陸續投入運營，公司未來將成爲較純粹博彩標的。
入股凱升後引流豐富VIP 資源，19H1 海參崴娛樂場 VIP 毛收入同比增35%，未來繼續深入佈局
從去年12 月開始，太陽城集團參股在俄羅斯海參崴擁有娛樂場的凱升控股（102.HK）。目前太陽城持有凱升控股29.68%股份。凱升控股在海參崴水晶虎娛樂場目前擁有121 間酒店客房，47 張賭桌（其中21 臺VIP 和26 臺中場賭桌）以及343 臺老虎機。19H1 的VIP 和中場毛收入同比分別爲+35%和-8%，而總博彩毛收入同比增長+25%達4.24 億港元。物業淨收入同比增24%達2.57 億港元，物業EBITDA 同比大增63%達1.1 億港元。我們認爲海參崴娛樂場本季VIP 同比增長或得益於併購後太陽城將自身豐富的VIP 客戶資源引流。19H1 凱升對太陽城產生約 40 萬元的聯營投資收益。我們預計太陽城未來將會在俄羅斯更深入佈局，有望進一步增加凱升的股權並最終實現並表。此外，二期擴建計劃（包括新增350 間客房、50 張VIP 賭桌、25 張中場賭桌和300 臺老虎機）也正在規劃設計當中。
繼續往亞太博彩巨頭目標邁進：越南柬埔寨項目預計2020 年開始貢獻、進軍日本沖繩建度假村、其他亞太項目穩步推進；但 VIP 業務或繼續受宏觀經濟和貿易摩擦影響，TP 從3.3 港元降至 2.2 港元，重申“買入”
我們預計越南會安項目或在2020 年初開始貢獻，太陽城擁有34%股權。會安預計設140 張賭桌、330 臺老虎機、18 洞高爾夫球場和1000 個酒店房間等。公司擁有雙重流水，可在EBITDA 上提成和從管理協議裏收取按照博彩收入和利潤分成。此外，我們預計柬埔寨西港項目有望在2020 年中開始貢獻，公司將收取該項目的管理費用。公司繼續深入在亞太其他地區佈局，包括日本、韓國、菲律賓等地。公司在8 月 30 日的公告裏稱，其全資附屬公司以960 萬美元收購日本沖繩宮古島一處約11 萬平方米土地51%的股權，未來將建設40 棟別墅以及100 間客房酒店，該項目將並表。韓國項目也穩步推進，公司19 年2 月21 日公告裏表示就Paradise Casino Busan 達成合作可能。鑑於VIP 業務或將繼續受貿易談判等宏觀情況影響，我們下調了VIP 業務的模型預測，將2020 年EBITDA 下調至9.75 億元。估值方面，我們看好太陽城在亞太地區以較輕資產模式佈局發展博彩及度假行業，業務遍佈越南、柬埔寨、俄羅斯、日本和韓國等地，繼續向亞太博彩娛樂巨頭的目標邁進。我們採用分部估值，維持會安娛樂場項目12x EV/EBITDA、俄羅斯項目10x EV/EBITDA、較高利潤率的管理顧問服務15x EV/EBITDA 和旅遊服務業務 3.0x EV/EBITDA。我們將太陽城TP 從3.3 港元降至2.2 港元，重申“買入”。
風險提示：東南亞博彩市場競爭，越南賭牌發放等
